Η κρίση χρέους στη Γαλλία αποκτά ολοένα πιο ανησυχητικές διαστάσεις, καθώς η χώρα βρίσκεται αντιμέτωπη με έναν πρόσθετο χρηματοοικονομικό κίνδυνο: την πιθανότητα οι ξένοι επενδυτές, από τους οποίους εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό η χρηματοδότηση των δημοσιονομικών της ελλειμμάτων, να αρχίσουν να αποσύρουν τα κεφάλαιά τους.
Την ώρα που η γαλλική κυβέρνηση προσπαθεί να αποκαταστήσει την τάξη τόσο στα δημόσια οικονομικά όσο και στους δρόμους, μετά τις πρόσφατες κοινωνικές ταραχές, βρίσκεται αντιμέτωπη με μια σημαντική πρόκληση. Η ασυνήθιστα υψηλή εξάρτηση από ξένους πιστωτές καθιστά τη χώρα ιδιαίτερα ευάλωτη, καθώς οι επενδυτές του εξωτερικού δεν έχουν πλέον τους ίδιους λόγους να στηρίξουν τη γαλλική αγορά ομολόγων.
Περισσότερο από τις περισσότερες άλλες μεγάλες οικονομίες, η Γαλλία βασίζεται σε κεφάλαια από το εξωτερικό, και ιδιαίτερα από την Ιαπωνία, για τη χρηματοδότηση του ελλείμματός της.
Σύμφωνα με στοιχεία της στατιστικής υπηρεσίας της Ευρωπαϊκής Ένωσης, σχεδόν το 55% του γαλλικού δημόσιου χρέους βρισκόταν στα χέρια επενδυτών εκτός Γαλλίας το 2025.
Για λόγους σύγκρισης, το αντίστοιχο ποσοστό διαμορφωνόταν σε 31% στις Ηνωμένες Πολιτείες και μόλις 13% στην Ιαπωνία.
Για πολλά χρόνια, η αγορά γαλλικών κρατικών ομολόγων αποτελούσε ιδιαίτερα ελκυστικό προορισμό για τους διεθνείς επενδυτές. Πρόκειται για μία από τις μεγαλύτερες αγορές χρέους παγκοσμίως, με υψηλή ρευστότητα και τίτλους που μπορούσαν εύκολα να αγοραστούν ή να πωληθούν.
Τα γαλλικά ομόλογα προσέφεραν ελαφρώς υψηλότερες αποδόσεις σε σύγκριση με τίτλους άλλων ανεπτυγμένων οικονομιών, διατηρώντας παράλληλα τη φήμη μιας σχετικά ασφαλούς επένδυσης, χάρη στο μέγεθος της δεύτερης μεγαλύτερης οικονομίας της Ευρωπαϊκής Ένωσης.
Κάθε φορά που οι αποδόσεις αυξάνονταν, οι ξένοι επενδυτές έσπευδαν να αγοράσουν γαλλικό χρέος, επιδιώκοντας να επωφεληθούν από τις υψηλότερες αποδόσεις.
Αυτή τη φορά, όμως, η εικόνα φαίνεται να αλλάζει.
Σύμφωνα με επενδυτές και αναλυτές, οι διεθνείς κεφαλαιακές ροές που επί χρόνια χρηματοδοτούσαν το γαλλικό Δημόσιο ενδέχεται πλέον να αντιστρέφονται. Η εξέλιξη αυτή θεωρείται ένας από τους παράγοντες πίσω από το κύμα πωλήσεων που ξεκίνησε το φθινόπωρο και εντάθηκε μετά τις ταραχές του περασμένου Σαββατοκύριακου.
Γιατί η Ιαπωνία μπορεί να αποσύρει κεφάλαια από τη Γαλλία
«Θεωρώ ότι πρόκειται για μία από τις μεγαλύτερες ευπάθειες της Γαλλίας», δήλωσε ο Κλάους Βίστεσεν (Claus Vistesen), επικεφαλής οικονομολόγος για την Ευρωζώνη στην Pantheon Macroeconomics.
Όπως εξήγησε, η σημαντική άνοδος των αποδόσεων των ιαπωνικών κρατικών ομολόγων δημιουργεί πλέον ένα ισχυρό κίνητρο για την επιστροφή κεφαλαίων στην εγχώρια αγορά. «Επειδή οι αποδόσεις στην Ιαπωνία είναι πλέον τόσο υψηλές, ενισχύεται η εκτίμηση ότι τα χρήματα θα επιστρέψουν στην πατρίδα τους», ανέφερε χαρακτηριστικά.
Προς το παρόν, δεν είναι δυνατόν να διαπιστωθεί με βεβαιότητα από τα επίσημα στοιχεία πώς έχουν κινηθεί οι επενδυτές του εξωτερικού κατά τη διάρκεια της πρόσφατης αναταραχής, καθώς τα διαθέσιμα δεδομένα δημοσιεύονται με χρονική υστέρηση.
Ωστόσο, διαχειριστές κεφαλαίων και αναλυτές εκτιμούν ότι η έντονη αβεβαιότητα γύρω από τις διαπραγματεύσεις για τον γαλλικό προϋπολογισμό και τις προεδρικές εκλογές του 2027 θα μπορούσε να αποθαρρύνει νέες αγορές ομολόγων από ξένους επενδυτές ή ακόμη και να οδηγήσει ορισμένους σε πωλήσεις.
Υπάρχει, άλλωστε, ένας επιπλέον λόγος για τη μεταβολή του επενδυτικού ενδιαφέροντος: πλέον υπάρχουν ελκυστικές εναλλακτικές τοποθετήσεις εκτός Γαλλίας.
Ιδιαίτερα στην Ιαπωνία, όπου για πολλά χρόνια επικρατούσαν εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια, οι εγχώριες αποδόσεις έχουν αυξηθεί σημαντικά.
Έτσι, οι Ιάπωνες επενδυτές δεν είναι πλέον υποχρεωμένοι να αναζητούν υψηλότερες αποδόσεις στις αγορές του εξωτερικού.
Η εκτίναξη των αποδόσεων και η επιστροφή στα επίπεδα του 2011
Οι πιέσεις στα γαλλικά κρατικά ομόλογα άρχισαν να εντείνονται στις αρχές Σεπτεμβρίου, όταν η γενικευμένη άνοδος των αποδόσεων στις διεθνείς αγορές έφερε στο επίκεντρο τις πιο ευάλωτες οικονομίες.
Στη συνέχεια, η κατάσταση επιδεινώθηκε από την αρνητική υποδοχή των κυβερνητικών σχεδίων για τον περιορισμό του δημοσιονομικού ελλείμματος.
Νέες πιέσεις προστέθηκαν αυτή την εβδομάδα, μετά τις κοινωνικές ταραχές που απειλούν να δυσκολέψουν ακόμη περισσότερο την προσπάθεια της κυβέρνησης να μειώσει τις δημόσιες δαπάνες.
Η απόδοση του 10ετούς γαλλικού κρατικού ομολόγου ξεπέρασε το 5% για πρώτη φορά από το 2002, ενώ συνέχισε να αυξάνεται και στη συνεδρίαση της Πέμπτης.
Παράλληλα, το spread έναντι του αντίστοιχου γερμανικού Bund, το οποίο θεωρείται το βασικό ασφαλές επενδυτικό καταφύγιο στην Ευρώπη, διευρύνθηκε σε επίπεδα που είχαν να καταγραφούν από το 2011, κατά τη διάρκεια μιας από τις πιο κρίσιμες φάσεις της κρίσης χρέους της Ευρωζώνης.
Η διαφορά αποδόσεων έχει ξεπεράσει τις 160 μονάδες βάσης, υπερδιπλάσια σε σύγκριση με την αρχή του έτους.
Η συγκεκριμένη εξέλιξη αντανακλά την αυξανόμενη επιφυλακτικότητα των επενδυτών απέναντι στη δυνατότητα της Γαλλίας να σταθεροποιήσει τα δημόσια οικονομικά της.
Επιφυλακτική η Pimco – Το έλλειμμα στο 5,1% του ΑΕΠ
Μεταξύ των μεγάλων διεθνών επενδυτών που εμφανίζονται επιφυλακτικοί απέναντι στο γαλλικό χρέος βρίσκεται και η Pimco, ο παγκόσμιος διαχειριστής κεφαλαίων σταθερού εισοδήματος που ανήκει στον γερμανικό ασφαλιστικό όμιλο Allianz.
Ο διαχειριστής χαρτοφυλακίου Κονσταντίν Φάιτ εκτιμά ότι η στάση αυτή δύσκολα θα μεταβληθεί, εάν οι εκλεγμένοι αξιωματούχοι της Γαλλίας δεν παρουσιάσουν ένα αξιόπιστο σχέδιο δημοσιονομικής προσαρμογής.
Το δημοσιονομικό έλλειμμα της χώρας διαμορφώθηκε στο 5,1% του ΑΕΠ το 2025, στοιχείο που ενισχύει τις αμφιβολίες σχετικά με την πορεία του δημόσιου χρέους. «Ένα πρόβλημα που δεν περιορίζεται στη Γαλλία είναι ότι πλέον μπορεί κανείς να βρει καλές αποδόσεις παντού», ανέφερε ο Φάιτ.
Η τοποθέτηση αυτή αποτυπώνει τη σημαντική αλλαγή στις διεθνείς συνθήκες χρηματοδότησης.
Σε ένα περιβάλλον όπου πολλές ανεπτυγμένες οικονομίες προσφέρουν ελκυστικές αποδόσεις, η Γαλλία δεν διαθέτει πλέον το ίδιο συγκριτικό πλεονέκτημα που προσέλκυε ξένα κεφάλαια στο παρελθόν.
Το δίκοπο μαχαίρι της εξάρτησης από ξένους επενδυτές
Η υψηλή συμμετοχή ξένων επενδυτών στην αγορά κρατικού χρέους δεν αποτελεί απαραίτητα μειονέκτημα.
Σε ορισμένες περιπτώσεις μπορεί να λειτουργεί προστατευτικά, καθώς περιορίζει τη σύνδεση ανάμεσα στο εγχώριο τραπεζικό σύστημα και τα κρατικά ομόλογα.
Η μεγάλη έκθεση εγχώριων τραπεζών στο δημόσιο χρέος της χώρας τους είχε επιδεινώσει, για παράδειγμα, τα χρηματοοικονομικά προβλήματα της Ιταλίας κατά τη δεκαετία του 2010.
Ωστόσο, υπάρχει και η αντίθετη πλευρά.
Οι ιδιώτες επενδυτές του εξωτερικού είναι πιθανότερο να αποσύρουν τα κεφάλαιά τους σε περιόδους έντονης αβεβαιότητας σε σχέση με τους εγχώριους πιστωτές.
Επιπλέον, διαθέτουν πολύ περισσότερες εναλλακτικές επενδυτικές επιλογές, γεγονός που καθιστά ευκολότερη τη μεταφορά κεφαλαίων από τη μία αγορά στην άλλη.
Η επιστροφή κεφαλαίων στις χώρες προέλευσης των επενδυτών είχε συμβάλει στην πρόκληση αναταραχών στις διεθνείς αγορές ομολόγων τόσο το 1994 όσο και κατά τη διάρκεια της κρίσης χρέους της Ευρωζώνης.
Αυτό είχε επισημάνει η βρετανική ανεξάρτητη δημοσιονομική αρχή σε έκθεση που δημοσιεύθηκε το 2023.
Σήμερα, οι αυξημένες αποδόσεις καθιστούν ιδιαίτερα ελκυστικές αγορές όπως η Ιαπωνία και η Γερμανία, ενισχύοντας τον ανταγωνισμό για την προσέλκυση διεθνών κεφαλαίων.
Ποιοι κρατούν το γαλλικό χρέος – Ο κρίσιμος ρόλος των Ιαπώνων
Ο Κλάους Βίστεσεν της Pantheon Macroeconomics είχε εκτιμήσει το 2025 ότι οι Ιάπωνες επενδυτές κατείχαν μεταξύ 10% και 15% του γαλλικού δημόσιου χρέους.
Από την πλευρά του, ο αναλυτής της Barclays, Ρόχαν Κάνα, υπολογίζει ότι το 31% του γαλλικού χρέους βρίσκεται στα χέρια επενδυτών εκτός Ευρωζώνης, ενώ επιπλέον 24% κατέχεται από επενδυτές άλλων χωρών που χρησιμοποιούν το ευρώ.
Συνολικά, τα ποσοστά αυτά καταδεικνύουν το μεγάλο βάρος των ξένων κεφαλαίων στη χρηματοδότηση του γαλλικού Δημοσίου.
Σύμφωνα με τον Κάνα, τα στοιχεία του υπουργείου Οικονομικών υποδηλώνουν ότι οι Ιάπωνες επενδυτές αύξησαν τις τοποθετήσεις τους σε γαλλικά ομόλογα κατά το τρίμηνο έως τον Αύγουστο, λίγο πριν ξεκινήσει το πρόσφατο κύμα ρευστοποιήσεων.
Ωστόσο, μια σημαντική κατηγορία Ιαπώνων επενδυτών είχε ήδη περιορίσει την έκθεσή της στη γαλλική αγορά.
Οι ιαπωνικές εταιρείες ασφάλισης ζωής μείωσαν τις τοποθετήσεις τους σε γαλλικούς τίτλους μετά τις αυξήσεις επιτοκίων της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας το 2022.
Όπως εξήγησε σε πρόσφατο σημείωμά του ο αναλυτής της Citigroup Τομοχίσα Φουτζίκι, οι αυξήσεις των ευρωπαϊκών επιτοκίων κατέστησαν ακριβότερη την αντιστάθμιση του συναλλαγματικού κινδύνου.
Ο ίδιος αναμένει ότι η άνοδος των ιαπωνικών επιτοκίων θα οδηγήσει σε περαιτέρω σταδιακό επαναπατρισμό κεφαλαίων.
Η ΕΚΤ μειώνει την παρουσία της στην αγορά ομολόγων
Ένας ακόμη σημαντικός παράγοντας που έχει μεταβληθεί τα τελευταία χρόνια είναι η στάση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας.
Κατά τη δεκαετία του 2010, αλλά και στη διάρκεια της πανδημίας, η ΕΚΤ πραγματοποίησε μαζικές αγορές κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης στο πλαίσιο των προγραμμάτων ποσοτικής χαλάρωσης.
Οι παρεμβάσεις αυτές στήριξαν τη ζήτηση κρατικών τίτλων και συνέβαλαν στη διατήρηση χαμηλού κόστους δανεισμού για τις ευρωπαϊκές κυβερνήσεις.
Ωστόσο, από το 2023, η κεντρική τράπεζα έχει αρχίσει να μειώνει σταδιακά το χαρτοφυλάκιο των ομολόγων της, μέσω της διαδικασίας που είναι γνωστή ως ποσοτική σύσφιγξη.
Η μεταβολή αυτή σημαίνει ότι ένας από τους μεγαλύτερους αγοραστές ευρωπαϊκού κρατικού χρέους δεν παρέχει πλέον την ίδια στήριξη στην αγορά.
Την ίδια στιγμή, οι γαλλικές τράπεζες εξακολουθούν να εμφανίζουν καλή χρηματοοικονομική κατάσταση και κατέχουν σχετικά μικρό ποσοστό του δημόσιου χρέους της χώρας τους.
Σύμφωνα με τον Φάιτ της Pimco, αυτό τους παρέχει τη δυνατότητα να αυξήσουν τις αγορές γαλλικών κρατικών τίτλων, εφόσον χρειαστεί.
Ωστόσο, μια τέτοια εξέλιξη θα μπορούσε να έχει και κόστος, καθώς η μεγαλύτερη δέσμευση τραπεζικών κεφαλαίων σε κρατικά ομόλογα ενδέχεται να περιορίσει τη δυνατότητα χορήγησης δανείων προς επιχειρήσεις και νοικοκυριά.
Moody’s: Ο φόβος νέας υποβάθμισης της Γαλλίας
Ένας ακόμη παράγοντας που ενδέχεται να επηρεάσει τη στάση των επενδυτών είναι η επικείμενη αξιολόγηση της γαλλικής οικονομίας από τον οίκο πιστοληπτικής αξιολόγησης Moody’s.
Οι επενδυτές αναμένουν ότι ο οίκος θα προχωρήσει την Παρασκευή σε υποβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας της Γαλλίας, διατηρώντας πάντως τη χώρα στην επενδυτική βαθμίδα.
Μια τέτοια εξέλιξη δεν αναμένεται απαραίτητα να προκαλέσει άμεση και σημαντική μεταβολή στις αποδόσεις των γαλλικών ομολόγων.
Ωστόσο, θα μπορούσε να επηρεάσει τη συμπεριφορά ορισμένων πιο συντηρητικών κατηγοριών επενδυτών, όπως οι διαχειριστές συναλλαγματικών αποθεμάτων κεντρικών τραπεζών, οι οποίοι εφαρμόζουν αυστηρότερα κριτήρια ως προς την πιστοληπτική ποιότητα των τίτλων που αγοράζουν.
Εφόσον περιοριστεί περαιτέρω η ζήτηση από τέτοιους επενδυτές, η Γαλλία θα μπορούσε να αντιμετωπίσει πρόσθετες δυσκολίες στην προσπάθειά της να χρηματοδοτήσει τις ανάγκες του Δημοσίου.
Πάνω από 1 τρισ. δολάρια χρέους λήγει έως το 2030
Η πίεση στη γαλλική αγορά ομολόγων δημιουργεί έναν ιδιαίτερα δύσκολο μηχανισμό για τα δημόσια οικονομικά της χώρας. Όσο αυξάνονται οι αποδόσεις, τόσο δυσκολότερο γίνεται για την κυβέρνηση να πείσει τους επενδυτές ότι μπορεί να σταθεροποιήσει το χρέος και να περιορίσει το δημοσιονομικό έλλειμμα.
Η Γαλλία καλείται όχι μόνο να χρηματοδοτήσει ένα ήδη υψηλό έλλειμμα, αλλά και να αναχρηματοδοτήσει μεγάλες ποσότητες χρέους που είχαν εκδοθεί την περίοδο των εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων.
Ομόλογα που εκδόθηκαν όταν το κόστος δανεισμού βρισκόταν κοντά στο 0% πρέπει πλέον να αντικατασταθούν από νέους τίτλους, οι οποίοι προσφέρουν σημαντικά υψηλότερες αποδόσεις.
Αυτό συνεπάγεται αυξανόμενες δαπάνες εξυπηρέτησης του χρέους, επιβαρύνοντας περαιτέρω τον κρατικό προϋπολογισμό.
Το μέγεθος της πρόκλησης είναι ιδιαίτερα μεγάλο.
Περισσότερο από 1 τρισ. δολάρια γαλλικού χρέους πρόκειται να λήξει έως το 2030, ενώ μόνο το 2027 η χώρα προγραμματίζει να εκδώσει ομόλογα συνολικής αξίας περίπου 380 δισ. δολαρίων, ποσό-ρεκόρ.
Η ανάγκη άντλησης τόσο μεγάλων κεφαλαίων καθιστά τη Γαλλία ιδιαίτερα εξαρτημένη από τη διατήρηση της εμπιστοσύνης των διεθνών αγορών.
Το κρίσιμο όριο για το έλλειμμα και η επόμενη ημέρα
«Πρόκειται πραγματικά για μια εξαιρετικά δύσκολη κατάσταση», επισημαίνει ο Κλάους Βίστεσεν της Pantheon Macroeconomics.
Σύμφωνα με την εκτίμησή του, η γαλλική κυβέρνηση θα μπορούσε πιθανότατα να διαχειριστεί την κατάσταση, εφόσον καταφέρει να μειώσει το δημοσιονομικό έλλειμμα περίπου στο 4% του ΑΕΠ.
Αντίθετα, εάν το έλλειμμα παραμείνει κοντά στο 5% του ΑΕΠ, οι αγορές είναι πιθανό να συνεχίσουν να ασκούν πιέσεις στα γαλλικά ομόλογα.
Η μεγαλύτερη πρόκληση για το Παρίσι είναι επομένως διπλή: από τη μία πλευρά πρέπει να αποκαταστήσει την εμπιστοσύνη των επενδυτών στην πορεία των δημόσιων οικονομικών και από την άλλη να διαχειριστεί ένα ιδιαίτερα δύσκολο πολιτικό και κοινωνικό περιβάλλον.
Η κατάσταση γίνεται ακόμη πιο σύνθετη από τη μεταβολή των διεθνών επενδυτικών ροών, καθώς οι παραδοσιακοί ξένοι χρηματοδότες της Γαλλίας διαθέτουν πλέον περισσότερες εναλλακτικές επιλογές.
Το βασικό ερώτημα είναι κατά πόσο η χώρα θα καταφέρει να διατηρήσει την πρόσβαση σε επαρκή και σχετικά προσιτή χρηματοδότηση, την ώρα που οι αποδόσεις αυξάνονται και οι ανάγκες αναχρηματοδότησης του χρέους παραμένουν τεράστιες.