Πού θα πάνε οι αποδόσεις των διεθνών ομολόγων;

Του Francesco Garzarelli, συν-επικεφαλής ανάλυσης διεθνών μακροοικονομικών και αγορών της Goldman Sachs

Η πτώση στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων σε όλες τις μεγάλες αγορές, έχει υπάρξει μια από τις βασικές εκπλήξεις φέτος. Γιατί συνέβη αυτό;

Οι ΗΠΑ είναι ένα σύνηθες μέρος για να αρχίσει κανείς να αναζητά την εξήγηση. Αυτό που αναμενόταν να είναι ένα ηλιόλουστο ξεκίνημα για την οικονομία, αποδείχθηκε χιονοθύελλα. Η συρρίκνωση του ΑΕΠ του πρώτου τριμήνου συμπαρέσυρε προς τα κάτω τις προβλέψεις για την ανάπτυξη του φετινού έτους στο 2,2%, από σχεδόν 3% που ήταν τον Ιανουάριο. Τα ασθενέστερα των αναμενόμενων στοιχεία της δραστηριότητας θα μπορούσε να είναι ένας λόγος για τον οποίο οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις μειώθηκαν. Σε μια πιο προσεκτική εξέταση, όμως, το επιχείρημα δεν είναι εντελώς πειστικό.

Για να ξεκινήσουμε, η κοινότητα των αναλυτών αντιμετωπίζει την απογοήτευση του πρώτου τριμήνου σαν ένα έκτακτο γεγονός. Σε κυλιόμενη βάση για τους επόμενους 12 μήνες, οι προβλέψεις για  την αμερικανική οικονομική ανάπτυξη βρίσκονται στο 2,7%, μόλις οριακά χαμηλότερα από εκεί όπου βρίσκονταν στις αρχές του έτους.

Υπάρχει μια ευρεία συμφωνία ανάμεσα στους οικονομολόγους για αυτές τις προβλέψεις. Όμως, η άνοδος στις αγορές ομολόγων και μετοχών μαρτυρά ότι την ίδια άποψη έχουν σε μεγάλο βαθμό και οι επενδυτές. Τέλος, οι προσδοκίες για την κατεύθυνση του πληθωρισμού σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα και για το πότε αναμένεται να αρχίσει να αυξάνει τα επιτόκια η Federal Reserve έχουν μετά βίας αλλάξει.

Αντίθετα, μια πιο σημαντική στροφή στις προσδοκίες έχει αρχίσει να διαπιστώνεται στην Ευρωζώνη. Το Μάιο, σε ετήσια βάση, ο δείκτης τιμών καταναλωτή έτρεχε μόλις στο 0,5%, αναγκάζοντας τους οικονομολόγους να υποβαθμίσουν τις εκτιμήσεις τους για το έτος συνολικά.

Από τον Οκτώβριο, οι κυλιόμενες συγκλίνουσες εκτιμήσεις για τους επόμενους 12 μήνες έχουν μειωθεί περίπου κατά μισή με μία ποσοστιαία μονάδα. Οι μεσοπρόθεσμες προβλέψεις για τον πληθωρισμό έχουν επίσης μειωθεί σημαντικά. Έναντι αυτού του περιβάλλοντος, γίνονται συγκρίσεις με την Ιαπωνία.

Επιστρέφοντας στα ομόλογα, οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις κινούνται μαζί με τις μεγάλες οικονομίες και είναι πολύ πιο συγχρονισμένες από ό,τι τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια. Κινούνται από έναν κοινό παράγοντα, που είναι δύσκολος να απομονωθεί, ο οποίος συχνά αναφέρεται ως “term premium”.

Πέρυσι, η ανακοίνωση της Fed ότι θα περιορίσει τις αγορές ομολόγων της, ήταν κατά πάσα πιθανότητα η κυρίαρχη αιτία για την αύξηση του term premium, που ώθησε τις αποδόσεις των ομολόγων προς τα πάνω, διεθνώς. Ο ενισχυμένος κίνδυνος αποπληθωρισμού στην Ευρωζώνη από το Φθινόπωρο και οι προσδοκίες για μία απάντηση της νομισματικής πολιτικής η οποία θα μπορούσε να περιλαμβάνει αγορές ομολόγων μεγάλης κλίμακας, έχουν πυροδοτήσει το “κυνήγι των αποδόσεων” στις αγορές ομολόγων της περιοχής.

Αυτό, με τη σειρά του, έχει συμπιέσει το διεθνές term premium, οδηγώντας τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα σε ράλι από τα επίπεδα που στις αρχές του τρέχοντος έτους έδειχναν λογικά, σε σχέση με τις μακροοικονομικές προοπτικές που επικρατούσαν.

Εάν αυτή η διάγνωση είναι σωστή, ποια είναι η πρόγνωση για τις αγορές ομολόγων κατά το δεύτερο εξάμηνο του έτους;

Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα έχει βάλει στο τραπέζι ένα πακέτο μέτρων πολιτικής για την αναθέρμανση της οικονομίας. Τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια έχουν προσδιοριστεί λίγο – πολύ σε χαμηλά επίπεδα έως και τα μέσα του 2016, ή αλλιώς ένα χρόνο αργότερα από τότε που η αγορά εκτιμά ότι η Fed θα αυξήσει τα επιτόκια. Αυτό αναμένεται, τελικά, να οδηγήσει στην περαιτέρω υποτίμηση του ευρώ έναντι του δολαρίου.

Στις εμπορικές τράπεζες προσφέρεται ένα διετές σχήμα χρηματοδότησης με σταθερό επιτόκιο και χωρίς όρους, έναντι μιας ευρείας δεξαμενής εγγυήσεων, για περίπου το ίδιο ποσό δανεισμού που έχουν ανοικτό σε προηγούμενες τέτοιες δραστηριότητες (400 δισ. ευρώ). Αυτό αναμένεται να μετριάσει το ρυθμό της μείωσης των δανείων.

Τέλος, οι τράπεζες που είναι πρόθυμες να διευρύνουν τα χαρτοφυλάκια των δανείων τους, θα είναι σε θέση να έχουν πρόσβαση σε επιχορηγούμενη χρηματοδότηση και τελικά, να πουλήσουν κομμάτια των δανείων τους απευθείας στην κεντρική τράπεζα.

Δεν έχει αποφασιστεί ακόμα εάν όλα αυτά θα είναι αρκετά, καθώς η απάντηση στην πολιτική εξαρτάται από την προθυμία των τραπεζών να αναλάβουν περισσότερα ρίσκα, αφότου η νέα ενιαία εποπτεία θα έχει πιστοποιήσει την κεφαλαιακή τους θέση, αυτό το Φθινόπωρο. Όμως, υπάρχουν σημάδια ότι η πτώση των προσδοκιών του πληθωρισμού έχει σταματήσει και ίσως να αναστρέφεται αργά.

Εν τω μεταξύ, οι οικονομολόγοι δείχνουν να έχουν δικαιωθεί: Η ονομαστική ανάπτυξη στις ΗΠΑ δείχνει πιο εμφανή σημάδια εκ νέου επιτάχυνσης. Αυτό αναμένεται να δώσει στη Fed την ευκαιρία να δώσει τη σκυτάλη της τόνωσης της ζήτησης στην ΕΚΤ και την Τράπεζα της Ιαπωνίας, και σταδιακά να δώσει ώθηση στις προσδοκίες για τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια, καθώς οι χρηματοοικονομικές συνθήκες παραμένουν ευνοϊκές.

Ο συνδυασμός της αποκατάστασης των εκτιμήσεων για τον πληθωρισμό στην Ευρωζώνη και η προσδοκία για αυξήσεις επιτοκίων στις ΗΠΑ, θα οδηγήσει σε μία πιο απότομη καμπύλη αποδόσεων στην Ευρωζώνη, και σε μία πιο επίπεδη και υψηλή στις ΗΠΑ. Αυτό αναμένεται να οδηγήσει σε συμπίεση της διαφοράς των αποδόσεων ανάμεσα σε αυτά τα δύο νομισματικά  μπλοκ και σε πτώση της ισοτιμία ευρώ/δολαρίου.
Τέτοιες κινήσεις των χρηματοοικονομικών assets θα μπορούσαν να είναι αυτο-τροφοδοτούμενες: Ένα ισχυρότερο δολάριο αναμένεται να σταθεροποιήσει τις μακροπρόθεσμες προσδοκίες για τον πληθωρισμό στις ΗΠΑ, ενώ ένα ασθενέστερο ευρώ θα συμβάλει στην τόνωση των αντίστοιχων προσδοκιών στην Ευρωζώνη. Πρόκειται για στρωτό επιχείρημα, τότε; Αυτό σπάνια συμβαίνει, επομένως, να περιμένετε μερικά σκαμπανεβάσματα στη διαδρομή.