Τι αναμένεται με τον πληθωρισμό στην Ευρωζώνη σύμφωνα με τη Geniki Bank

Σύμφωνα με ανάλυση των Βασίλη Πατίκη και Χαρίλαο Γιαννακίδη της Geniki Bank, Οι συζητήσεις πρόσφατα επικεντρώνονται, τόσο σε πολιτικό όσο και οικονομικό επίπεδο,στην αντιμετώπιση ενός πιθανού κινδύνου για αποπληθωρισμό στην ζώνη του ευρώ. Είναι χαρακτηριστικό ότι τους τελευταίους 12 μήνες ο δείκτης τιμών καταναλωτή επιβραδύνθηκε κατά 1,1 ποσοστιαίες μονάδες. Οι πρόσφατες ενέργειες της ΕΚΤ να αντιμετωπίσει την καθοδική τάση του πληθωρισμού, παρά τα ήδη πολύ χαμηλά επιτόκια, θέτει δύο ερωτήματα. Πρώτον και σημαντικότερο, είναι τα σημερινά χαμηλά επίπεδα του πληθωρισμού δικαιολογημένα από το μακροοικονομικό περιβάλλον; Επιπλέον, ποιοι είναι οι κύριοι παράγοντες που οδηγούν τις μεταβολές του πληθωρισμού σε ένα περιβάλλον χαμηλής χρηματοοικονομικής μεταβλητότητας
και σχεδόν μηδενικού ονομαστικού κόστους διακράτησης ρευστών διαθεσίμων;

Χρησιμοποιώντας ιστορικά δεδομένα από τις αρχές του 1997, παρατηρούμε ότι ο πληθωρισμός στην Ευρωζώνη (ΕΖ) κινήθηκε κατά μέσο όρο κοντά στο επίπεδο-στόχο της ΕΚΤ του 2%, με εξαίρεση την περίοδο πριν και κατά τη διάρκεια της χρηματοπιστωτικής και ευρωπαϊκής κρίσης χρέους του 2007 και 2009 αντιστοίχως. Είναι προφανές από το διάγραμμα 1 ότι ο πληθωρισμός μετά τον Σεπτέμβρη του 2007 κινήθηκε από το 20ετές υψηλό του 4% τον Ιούνιο του 2008 στο 20ετές χαμηλό -0,6% τον Σεπτέμβριο του 2009.

Η επερχόμενη χαλαρή νομισματική πολιτική από την ΕΚΤ ακολουθήθηκε από μια ισχυρή αύξηση των τιμών καταναλωτή, με τον πληθωρισμό να φθάνει το 3% τον Σεπτέμβριο του 2011 και στη συνέχεια, έφτασε σταδιακά στα τρέχοντα επίπεδα του 0,5%. Είναι ενδιαφέρον ότι, παρά τις ήπιες ενδείξεις ότι το πραγματικό ΑΕΠ – ένας πρόδρομος δείκτης του πληθωρισμού – άρχισε να επιταχύνεται από τα μέσα του 2013, ο πληθωρισμός επιβραδύνθηκε από το 1,6% στο 0,5%.

Αυτή η «αποσύνδεση» μεταξύ πληθωρισμού και πραγματικού ΑΕΠ φαίνεται να συμβαίνει κατά την έναρξη της μετάβασης από τον ένα οικονομικό κύκλο στον άλλο, όπως για παράδειγμα τον Σεπτέμβριο του 2005 αλλά και τον Ιούνιο του 1997 . Είναι πιθανό η αργή προσαρμογή του πληθωρισμού κατά την έναρξη των οικονομικών κύκλων να γίνεται λόγω των διαρθρωτικών αδυναμιών στις αγορές εργασίας και προϊόντων της EZ και αναγνωρίζεται ευρέως από τους οικονομικούς αναλυτές ως «ακαμψία» τιμών.

Επιπλέον, θεωρούμε πως είναι αρκετά πιθανό η «ακαμψία» στις τιμές να ενισχύεται από ισχυρά σοκ στην ζήτηση, όπως η συρρίκνωση του διαθέσιμου εισοδήματος κατά τα τελευταία 4 χρόνια
και τα ιστορικά υψηλά επίπεδα ανεργίας που κυμαίνονται από το 12 έως το 11,6%, τους τελευταίους 12 μήνες. Το διάγραμμα 2 δείχνει ότι κατά τη διάρκεια περιόδων με ποσοστά
ανεργίας άνω του 10%, οι τιμές καταναλωτή γίνονται λιγότερο ευαίσθητες στις μεταβολές των ποσοστών ανεργίας (ή την μείωση του παραγωγικού κενού). Επιπλέον, εξαιρουμένων τωνακραίων τιμών του 2009 παρατηρούμε ότι υπάρχει ένα επίπεδο για το οποίο οι τιμές είναι τέλεια ανελαστικές σε σχέση με την ανεργία. Ως εκ τούτου, είναι πολύ πιθανό ότι σε
περίπτωση που η ανεργία αρχίσει να κινείται κάτω του 10% θα μπορούσαμε να δούμε τον πληθωρισμό να ανταποκρίνεται περισσότερο σε βασικά οικονομικά μεγέθη.

Η πλειοψηφία των αναλυτών τάσσονται υπέρ πολιτικών ενίσχυσης της ζήτησης και την προώθηση περαιτέρω χαλάρωσης του δανεισμού από το τραπεζικό σύστημα στην πραγματική οικονομία. Το διάγραμμα 3 δείχνει ότι από την αρχή του 2012 οι πιστωτικές συνθήκες άρχισαν να γίνονται πιο ευνοϊκές για τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά φθάνοντας πολύ κοντά στα επίπεδα του 2006. Παρ ‘όλα αυτά, η εγχώρια ζήτηση και οι επιχειρηματικές συνθήκες ήταν σχετικά αδύναμες, με τη βιομηχανική παραγωγή και την εγχώρια ζήτηση να παραμένει μακριά από τα επίπεδα προ της κρίσης.
Η ερευνά μας δείχνει ότι, παρά την ευνοϊκή χαμηλή μεταβλητότητα στις χρηματοπιστωτικές αγορές, την βελτίωση των συνθηκών δανεισμού και τον χαμηλότερο του μέσου όρου πιστωτικό κίνδυνο, οι προσδοκίες των καταναλωτών σχετικά με τις μελλοντικές οικονομικές συνθήκες παρότι έχουν βελτιωθεί σημαντικά, εξακολουθούν να χαρακτηρίζονται από υψηλή αβεβαιότητα (διάγραμμα 4). Ως εκ τούτου, μπορούμε να συμπεράνουμε ότι οι ευνοϊκότερες συνθήκες στις αγορές χρήματος, δεν μεταφράζονται απαραιτήτως στη βελτίωση των συνθηκών στην πραγματική οικονομία. Όπως φαίνεται από το διάγραμμα 4, η αβεβαιότητα για τις μελλοντικές οικονομικές συνθήκες είναι κοντά στο 75ο τεταρτημόριο της, το οποίο μπορεί να σηματοδοτεί ότι η ασθενής εγχώρια ζήτηση οδηγείται από την αβεβαιότητα στο χρονοδιάγραμμα δαπανών των καταναλωτών. Παρ ‘όλα αυτά, σημειώνουμε ότι η αβεβαιότητα των καταναλωτών αρχίζει να κινείται πτωτικά από το τέλος του 2013.

Χρησιμοποιώντας στατιστικές μεθόδους (Principal Components Analysis) εντοπίσαμε τους κύριους παράγοντες που περιέχουν πληροφορίες σχετικά με τα διαρθρωτικά, κυκλικά και νομισματικά χαρακτηριστικά της οικονομικής δραστηριότητας και έχουν σημαντική προβλεπτική ικανότητα για τον Εναρμονισμένο Δείκτη Τιμών Καταναλωτή (ΕνΔΤΚ) στην ΕΖ. Με την χρήση παλινδρομήσεων, παρατηρούμε ότι διαφορά μεταξύ της πιστωτικής επέκτασης Μ3 και Μ1, οι τιμές των τροφίμων, και η “ακαμψία” τιμών (μέσα από τα μετρήσεις της ευρωπαϊκής επιτροπής σε σχέση με τις προσδοκίες των καταναλωτών για τις τιμές) έχουν τον μεγαλύτερο αντίκτυπο στο πληθωρισμό. Διαπιστώνουμε ότι οι επιπτώσεις της βελτίωσης της πιστωτικής επέκτασης ακυρώνεται από την πτώση σε ετήσια βάση κατά περίπου 16% στις τιμές των τροφίμων και των χαμηλών πληθωριστικών προσδοκιών των καταναλωτών.

Ένα αντεπιχείρημα στον κίνδυνο αποπληθωρισμό είναι ότι τα κυκλικά χαρακτηριστικά του πληθωρισμού θα κινηθούν ανοδικά τους επόμενους μήνες από την επίδραση των τιμών της ενέργειας. Παρατηρούμε ότι οι τιμές της ενέργειας έχουν πράγματι μια κυκλική επίδραση στον πληθωρισμό, σε αντίθεση με τις τιμές των τροφίμων.

Σε ετήσια βάση, τα συμβόλαια πετρελαίου Brent έχουν αυξηθεί κατά μόλις 3,15%, παρά τις πρόσφατες ανησυχίες για προβλήματα στην παραγωγή πετρελαίου στη Μέση Ανατολή. Το φυσικό αέριο είναι ίσως η μόνη εξαίρεση, με ετήσια αύξηση της τάξης του 27,2% τον Ιούλιο σε σχέση με τον ίδιο μήνα του προηγούμενου έτους. Οι τιμές στα συμβόλαια πετρελαίου WTI, πετρελαίου θέρμανσης και πετρελαίου κίνησης έχουν μειωθεί ελάχιστα σε ετήσια βάση.

Τέλος, οι ανοδικές τιμές της ενέργειας (αν αποδειχτούν συνεπής) αναμένεται να έχουν μικρή επίδραση στις τιμές καταναλωτή. Η ανάλυσή μας δείχνει ότι οι συνδυασμένες αλλαγές στα συμβόλαια ενέργειας και στις επιχειρηματικές συνθήκες στον τομέα της μεταποίησης και των υπηρεσιών προηγείται των μεταβολών στον ΕΔΤΚ κατά τουλάχιστον 6 μήνες. Αυτό σημαίνει ότι η βελτίωση των επιχειρηματικών συνθηκών ή πιθανές αυξήσεις των τιμών της ενέργειας λόγω γεωπολιτικών κινδύνων θα χρειαστεί τουλάχιστον ένα εξάμηνο να εμφανιστούν στις τιμές καταναλωτή.

Σημαντικό αντίκτυπο στον πληθωρισμό εμφανίζεται να έχει και το ποσοστό ανεργίας και οι προσδοκίες για την νομισματική πολιτική της ΕΚΤ όπως εμφανίζονται από την κλίση στο βραχυπρόθεσμο τμήμα (2Y-base rate) της καμπύλης επιτοκίων (θετικός για την κλίση αρνητικός για την ανεργία). Σχετικά με την επίπτωση της κλίσης της καμπύλης, τα χαμηλά επιτόκια και επίπεδα πιστωτικού κινδύνου στις χρηματοπιστωτικές αγορές, σε συνδυασμό με την αυξημένη ζήτηση για ομόλογα των χωρών της περιφέρειας οδήγησαν σε μια πιο επίπεδη καμπύλη (και προσδοκίες για χαμηλότερο πληθωρισμό). Αν και περιμένουμε ότι αυτή η τάση δεν θα συνεχιστεί, διαπιστώνουμε ότι η επίδραση της τρέχουσας χαλαρής νομισματικής πολιτικής στον πληθωρισμό κυριαρχείται από την επίδραση του υψηλού
ποσοστό ανεργίας στην ΕΖ. Εκτός από τα δομικά προβλήματα στις αγορές εργασίας των κρατών μελών της ΕΖ, σημαντικό εμπόδιο στις πολιτικές αντιμετώπισης της ανεργίας παρουσιάζουν και οι μεταξύ χωρών ασυμμετρίες στα επίπεδα απασχόλησης. Το μοντέλο αποτίμησης για την εύρεση μιας δίκαιας τιμής του πληθωρισμού χρησιμοποιεί τις 4 κύριες συνιστώσες (Principal Components) από ένα πλήθος
μακροοικονομικών παραγόντων και εκτιμά την επίδραση τους στον ρυθμό μεταβολής του δείκτη τιμών καταναλωτή μέσω μιας απλής παλινδρόμησης (περισσότερα στο Παράρτημα). Η κάθε μια συνιστώσα αποτελείται από ένα σταθμισμένο συνδυασμό μεταβλητών, με την στάθμιση να καθορίζει την επίδραση της κάθε μεταβλητής στον πληθωρισμό.

Λαμβάνοντας υπόψη τις εκτιμήσεις μας για τον πληθωρισμό και ιδιαίτερα την δυναμική της ανεργίας θεωρούμε περισσότερο πιθανό το επίπεδο πληθωρισμού να αυξηθεί σταδιακά προς μια πιο δίκαια τιμή μέσα στους επόμενους 8-10 μήνες επηρεάζοντας αρνητικά τις αγορές των ευρωπαϊκών ομολόγων και μετοχών και θετικά το ευρώ. Επιπλέον, δίνουμε έμφαση στο ότι οι επιπτώσεις μιας υποεκτίμησης του παράγοντα
γεωπολιτικού κινδύνου σχετικά με τις τιμές του πετρελαίου και του φυσικού αερίου και μια θετική έκπληξη στην αβεβαιότητα των καταναλωτών μπορεί να οδηγήσει σε ταχύτερη από την αναμενόμενη επιτάχυνση του πληθωρισμού.