Η παγκόσμια ανάπτυξη θα επιταχυνθεί πιθανότητα το 2014, κυρίως λόγω της μείωσης του ρυθμού της δημοσιονομικής προσαρμογής στις προηγμένες οικονομίες (υποχώρηση του αρνητικού «fiscal impulse»), αλλά και της εξάντλησης της απομόχλευσης του ιδιωτικού τομέα. Ο ρυθμός ανάπτυξης αναμένεται να βρεθεί κοντά στα επίπεδα τάσης, κλείνοντας σε ένα σημαντικό βαθμό το παραγωγικό κενό («output gap»). Εκτιμούμε ότι η βελτίωση των αγορών ακινήτων και εργασίας θα δώσει νέα ώθηση στην οικονομική δραστηριότητα στις ΗΠΑ, ενώ η Ευρωζώνη θα επιστρέψει σε θετικούς ρυθμούς οικονομικής ανάπτυξης για 1η της χαλαρής νομισματικής πολιτικής της BoJ σε συνδυασμό με την ενίσχυση των πληθωριστικών πιέσεων/προσδοκιών εκτιμάται ότι θα δώσει νέα ώθηση στην οικονομική δραστηριότητα της Ιαπωνίας.
Στην Κίνα, το 2014 θα είναι έτος εκ νέου μεταρρύθμισης, με την μεταστροφή προς ένα νέο πιο ισορροπημένο και εσωστρεφή μοντέλο ανάπτυξης να συνεχίζεται, και απομόχλευσης, με την οικονομική ανάπτυξη να σταθεροποιείται πάντως κοντά στο 7,5%. Σε ότι αφορά τις υπόλοιπες αναπτυσσόμενες οικονομίες, οι οικονομικές επιδόσεις θα παρουσιάσουν οριακή μόνο βελτίωση, καθώς η νομισματική πολιτική θα γίνεται σφιχτότερη.
Με την εξαίρεση των αναδυόμενων αγορών, το 2013 για τη πλειονότητα των επικίνδυνων αξιών ήταν μια θετική χρονιά, καθώς οι αποτιμήσεις βελτιώθηκαν και η επικρατούσα «ψυχολογία κρίσης» από το 2008 άρχισε να φθίνει. Κατά το 2014 αναμένουμε να δούμε περαιτέρω εξομάλυνση. Η υψηλή συσχέτιση μεταξύ των αξιών, χαρακτηριστικό των περιόδων πίεσης, όπως και η βαρύτητα των μακροοικονομικών δεδομένων ως κινητήριος μοχλός των αγορών, αναμένεται να αποκλιμακωθούν ακόμη περισσότερο. Εκτιμάται ότι θα δούμε μεγαλύτερη διασπορά των αποδόσεων, καθώς η επιλογή αξιών και τα θεμελιώδη δεδομένα θα αναδεικνύονται τα κλειδιά ως προς τις επενδυτικές αποφάσεις/αποδόσεις.
Αναμένουμε συγκρατημένα κέρδη για τις επικίνδυνες αξίες, με τις μετοχές να παίζουν εκ νέου πρωταγωνιστικό ρόλο και να προβάλλουν ως η πιο προσοδοφόρα κατηγορία περιουσιακών στοιχείων. Παρά τα σημαντικά πρόσφατα κέρδη τους, οι μετοχές εμφανίζουν περιθώρια περαιτέρω ανόδου, στηριζόμενες στις καλύτερες προοπτικές ανάπτυξης, την υγιή κερδοφορία, και το υψηλό, αν και μειουμένου, ασφάλιστρο κινδύνου. Επιπλέον, παραμένουν φθηνότερες των ομολόγων. Πράγματι, το «equity risk premium» κινείται πάντα πάνω από το ιστορικό μέσο όρο του, μολονότι έχει υποχωρήσει μετά την τελευταία άνοδο του επιτοκίου χωρίς ρίσκου («risk free rate»), ενώ οι μετοχές προσφέρουν υψηλότερη μερισματική απόδοση (προσαρμοσμένη και μη για τυχόν επαναγορές μετοχών) και απόδοση κερδών («earning yield»). Επίσης ακόμη και σήμερα, οι μετοχές διαπραγματεύονται με βάση πληθώρα δεικτών αποτιμήσεων (P/E, P/BV, DY και ROE) κοντά στις μακροχρόνιες μέσες αποτιμήσεις τους και είναι πολύ δύσκολο να θεωρηθούν οι αποτιμήσεις τους, πλην εξαιρέσεων, ως υπερβολικές. Το 2014 ωστόσο, η εταιρική κερδοφορία θα αποτελέσει τον κύριο μοχλός των αποδόσεων των μετοχών παίρνοντας τη σκυτάλη από την επέκταση των πολλαπλασιαστών κερδών («multiple expansion»). Η ανατίμηση των αποτιμήσεων («re-rating») των μετοχών από τα μετά κρίσεων χαμηλά επίπεδα τους κατά 40% περίπου στην οποία βασίστηκε εξολοκλήρου σχεδόν το ράλι ανόδου από το 3ο έως τα τέλη 2013, καθιστά πλέον τις μετοχές λιγότερο ελκυστικές και περισσότερο δίκαια αποτιμώμενες, με αποτέλεσμα, οι προσδοκώμενες αποδόσεις να είναι στενά συνδεμένες με την ανάπτυξη των κερδών ανά μετοχή («EPS»). Οποιαδήποτε απογοήτευση στο μέτωπο αυτό θα πυροδοτούσε νευρικότητα και πιθανόν και διόρθωση, οδηγώντας αυτόματος σε μια αύξηση της μεταβλητότητας.
Μεταξύ των αγορών, η Ευρώπη αναμένεται να υπέρ αποδώσει καθώς εκτιμάται ότι θα ωφεληθεί από την βελτίωση των περιθωρίων κερδών, που υστερούν, και των πωλήσεων λόγων της επιτάχυνσης της οικονομικής δραστηριότητας και της αποδυνάμωσης του ευρώ. Το ίδιο ισχύει και για την Ιαπωνία καθώς το «abenomics» θα κερδίζει σε δυναμική («momentum»). Η Αμερική μολονότι θεωρείται ακριβή αγορά ιδιαίτερα σε κυκλικά προσαρμοσμένους όρους (βλ. «CAPE»), πιστεύεται ότι θα κινηθούν ανοδικά υποστηριζόμενες από τα εύρωστα θεμελιώδη εταιρικά και μακροοικονομικά δεδομένα. Σε ότι φορά μετά το 2011. Η περαιτέρω αποδυνάμωση του Γεν ως αποτέλεσμα τρίμηνο 2011 αφορά τις αναδυόμενες μετοχικές αξίες, μολονότι εμφανίζονται ως σχετικά φθηνές, πιστεύουμε ότι θα υπό αποδώσουν, καθώς το «equity risk premium» τους διαμορφώνεται πλέον σε μη ελκυστικά ιστορικά επίπεδα, ενώ τα σοβαρότατα δομικά προβλήματα προς επίλυση θα συνεχίσουν να επιβαρύνουν την ήδη αρνητική επενδυτική προδιάθεση και δυναμική των αναπτυσσόμενων αγορών.
Τα ομόλογα θα υστερήσουν σε ένα περιβάλλον υψηλότερων επιτοκίων ως αποτέλεσμα της «ομαλοποίησης» της Αμερικάνικής νομισματικής πολιτικής και της βελτίωσης του μακροοικονομικού
φόντου, με το κρατικό χρέος εντούτοις να πλήττεται περισσότερο. Για το 2014 αναμένουμε οι αποδόσεις των κρατικών 10ετών να κινηθούν ανοδικά, αλλά με βραδύτερο ρυθμό, καθώς οι ευνοϊκές μακροοικονομικές συνθήκες έχουν ήδη σε μεγάλο βαθμό ενσωματωθεί στην τιμολόγηση της αγοράς. Εν ολίγοις, περιμένουμε μεν άνοδο των αποδόσεων αλλά η πιο απότομη («steep») κλίση της καμπύλης προσφέρει τώρα μια προστασία έναντι μιας σημαντικής επιπλέον ανόδου των αποδόσεων. Με δεδομένη την απόκλιση των νομισματικών πολιτικών μεταξύ Ευρωζώνης και ΗΠΑ/Μεγάλη Βρετανία, οι κυβερνητικοί τίτλοι του πυρήνα της Ευρωζώνης εμφανίζουν σημαντικές πτωτικές αντιστάσεις. Η Ευρωπαϊκή περιφέρεια εξακολουθεί στο σύνολο της να παρουσιάζει αξία. Τα προγράμματα δημοσιονομικής εξισορρόπησης και ανάκτηση της ανταγωνιστικότητας έχουν σε μεγάλο βαθμό επιτύχει, ενώ τα πρώτα απτά σημάδια οικονομικής ανάκαμψης είναι πλέον ορατά.
Από άποψη συνολικής απόδοσης, τα εταιρικά ομόλογα θα δυσκολευτούν να επαναλάβουν τις ιδιαίτερα ικανοποιητικές αποδόσεις που πρόσφεραν κατά το πρόσφατο παρελθόν. Τα περιθώρια απόδοσης έχουν συρρικνωθεί σημαντικά στα σφιχτότερα επίπεδά τους κατά την μετά κρίση περίοδο, με αποτέλεσμα να μην εμφανίζουν σημαντικά περιθώρια πρόσθετης μείωσης, έστω και αν διαμορφώνονται ακόμη πάνω από τα ιστορικά χαμηλά τους. Τα περιθώρια απόδοσης βρίσκονται κάτω της διαμέσου, λίγο πάνω από το 25ο εκατοστημόριο της ιστορικής κατανομής για τους τίτλους υψηλής απόδοσης («high yield»), κοντά στο 50ο εκατοστημόριο για τους τίτλους επενδυτικής βαθμίδας («investment grade»). Παρά ταύτα, τα περιθώρια απόδοσης αναμένεται ότι θα συρρικνωθούν περισσότερο, καθώς οι θετικότερες προοπτικές ανάπτυξης και τα θετικότερα θεμελιώδη δεδομένα (βελτίωση της εταιρικής κερδοφορίας και υγιείς ισολογισμοί) θα αντισταθμίσουν την αύξηση των επιτοκίων και τον κίνδυνο βραχυπρόθεσμων κινήσεων αποκομιδής κερδών/εκροών κεφαλαίων εν μέσο εξομάλυνσης της Αμερικανικής νομισματικής πολιτικής. Προς την ίδια κατεύθυνση αναμένεται να συνδράμουν τα χαμηλά επιτόκια και η διευκολυντική νομισματική πολιτική, το «κυνήγι της απόδοσης» ιδιαίτερα από μέρους των θεσμικών επενδυτών, οι ήπιοι μακροοικονομικοί κίνδυνοι, και τέλος τα χαμηλά ποσοστά χρεοκοπίας («default rate»). Τα περιθώρια συρρίκνωσης των «spreads» για τους τίτλους υψηλής διαβάθμισης εκτιμούνται ως μέτριοι, ενώ η άνοδος των επιτοκίων αναμένεται να πλήξει τις συνολικές αποδόσεις τους («total returns»). Αντίθετα, οι υψηλές προσφερόμενες αποδόσεις των λιγότερα ποιοτικών τίτλων εκτιμάται ότι θα παράσχει προστασία έναντι των αυξανόμενων επιτοκίων. Ο μεγαλύτερος κίνδυνος στην πιστοληπτική ποιότητα έγκειται στη επαναμόχλευση.
Μολονότι θα αναπτυχθούν ταχύτερα, οι αναπτυσσόμενες οικονομίες θα παραμείνουν ευάλωτες στην πορεία των επιτοκίων και τις αμερικάνικης και εγχώριας νομισματικής πολιτικής, στην πορεία των τιμών των εμπορευμάτων, τις μακροοικονομικές ανισορροπίες, τις διαρθρωτικές αδυναμίες, την αδύναμη εταιρική διακυβέρνηση και τη πολιτική αστάθεια. Καθώς ο κίνδυνος τοποθέτησης εκεί έχει επαναξιολογηθεί προς τα πάνω, οι εκροές από την περιοχή εκτιμάται ότι θα παραμείνουν σημαντικές παρόλο το περσινό κύμα ξεπουλήματος που βίωσαν οι άξιες των αναδυόμενων αγορών. Εντούτοις οι χώρες που προχωρούν σε μεταρρυθμίσεις με στόχο την ώθηση του δυνητικού προϊόντος και των εταιρικών επιδόσεων αναμένεται να ανταμειφτούν όπως και αυτές που εμφανίζουν εξαιρετικές μάκρο/μίκρο οικονομικές επιδόσεις (βλ. Ασία). Εν τω μεταξύ, η συνεχιζόμενη αρνητική δυναμική των ροών κεφαλαίων και η σύσφιξη των χρηματοοικονομικών συνθηκών θα εξακολουθούν να υπονομεύουν τις αποδόσεις των επενδύσεων στην ευρύτερη περιοχή. Σε ότι αφορά την Ελλάδα δε, καιεξαιρούμενου του πολιτικού ρίσκου, πεποίθηση μας είναι ότι η διόρθωση των μακροοικονομιών ευπαθειών (βλ. απάλειψη των διδύμων ελλειμμάτων) σε συνδυασμό αφενός, με την βελτίωση/σταθεροποίηση του οικονομικού κλίματος και την επιστροφή προς την ανάπτυξη, και αφετέρου, με την ολοένα πιθανότερη οριστική λύση στο πρόβλημα βιωσιμότητας του χρέους, μπορούν να επηρεάσουν επιπλέον θετικά τις εγχώριες αξίες. Οι αποτιμήσεις των μετοχών παραμένουν χαμηλές σε σχέση με τις αντίστοιχες τίτλων των αναδυόμενων αγορών, αν ληφθούν υπόψη τα «κανονικοποιημένα» («normalised») μεγέθη και κέρδη, ενώ τα περιθώρια απόδοσης κρατικών και εταιρικών ομολόγων διαμορφώνονται ακόμη, μολονότι την πρόσφατη συρρίκνωση τους, σε πολύ ενδιαφέροντα επίπεδα.
Σε επίπεδο ισοτιμιών, θεωρούμε ότι ο κύκλος ανατίμηση του αμερικάνικου Δολαρίου, ιδιαίτερα έναντι του Ευρώ, δεν έχει κλείσει και ότι το 2013 αποτέλεσε απλώς μια παρένθεση/παύση. Το Δολάριο θα
στηριχτεί στις θετικές ροές κεφαλαίων, καθώς θα ωφεληθεί από το γεγονός ότι η Αμερικήπροπορεύεται στο οικονομικό κύκλο. Αφενός, η ταχύτερη οικονομική ανάπτυξή έναντι τωνβασικότερων εταίρων της, αφετέρου, η σφιχτότερη νομισματική πολιτική της FED έναντι των υπολοίπων σημαντικότερων κεντρικών τραπεζών αποτελούν τους δύο βασικότερους παράγοντες ενίσχυσης.
Στα εμπορεύματα, το πτωτικό ρίσκο είναι σημαντικό. Η αποδυνάμωση της ζήτησης της Κίνας και των υπόλοιπων αναδυόμενων χωρών, που επ’ουδενί δεν μπορεί να αντισταθμιστεί από τις αναπτυγμένες
χώρες που είναι λιγότερα εντατικοί καταναλωτές εμπορευμάτων, σε συνδυασμό με τη σημαντική αύξηση της προσφορά σε όλο το φάσμα των εμπορευμάτων, δεν αφήνουν πολλά περιθώρια αισιοδοξία και αποτελούν τη βάση των αρνητικών προοπτικών μας. Το πετρέλαιο αναμένεται να επηρεαστεί αρνητικά από την υποχώρηση της ζήτησης των ΗΠΑ λόγω της εκμετάλλευσης εγχώριων σχιστολιθικών κοιτασμάτων και της ταχύτατης υποκατάστασης των εισαγωγών, αλλά και της επιβράδυνσης της κινέζικης ζήτησης. Σε ότι αφορά το χρυσό, η αποκλιμάκωση του ακραίου ρίσκο σε συνδυασμό με την πτώση της αποστροφής για τον κίνδυνο και την υποχώρηση των πληθωριστικών προσδοκιών φαίνεται να έχουν σε μεγάλο βαθμό ήδη ενσωματωθεί στις τιμές, χωρίς να αποκλείεται περαιτέρω αποδυνάμωση. Η ισχυρότερη ανάπτυξη σε ΗΠΑ σε συνδυασμό με την μείωση (και τον τερματισμό) της ποσοτικής χαλάρωσης θα οδηγήσουν σταδιακά σε υψηλότερα πραγματικά επιτόκια και δυνατότερο Δολάριο περιορίζοντας πάντως τα όποια δυνητικά περιθώρια ανόδου του κίτρινου πολύτιμου μετάλλου.
Όπως και το 2013, οι κεντρικές τράπεζες των πιο αναπτυγμένων κρατών θα παραμείνουν εξαιρετικά υποστηρικτικές, παρέχοντας επιπλέον ρευστότητα και καθηλώνοντας τα επιτόκια παρέμβασης τους
στα ήδη ιστορικά χαμηλά επίπεδα. Ωστόσο, το 2014 θα υπάρξει απόκλιση , καθώς η Fed αναμένεται συνεχίσει την σταδιακή απόσυρση των αντισυμβατικών μέτρων νομισματικής χαλάρωσης αγοράς τίτλων, ενώ η Τράπεζα της Ιαπωνίας και η ECB αναμένεται να συνεχίσουν την «διευκολυντική» πολιτική τους. Πολλοί δε εκτιμούν ότι η ECB θα προχωρήσει σε νέα μείωση επιτοκίων, καθώς ο κίνδυνος αποπληθωρισμού ενισχύεται, με το πληθωρισμό και την προσφορά χρήματος να κινούνται πολύ χαμηλότερα από τις τιμές στόχο. Σε ότι αφορά την FED θεωρείτε βέβαιο με βάση την νομισματική σηματοδότησή ότι θα διατηρήσει τα επιτόκια της πλησίον του 0% για σημαντικό χρονικό διάστημα εντός του 2015, καθώς αναμένεται ότι ο πληθωρισμός θα διατηρηθεί σε χαμηλό επίπεδο και το ποσοστό ανεργίας θα διαμορφωθεί σε σχετικώς υψηλό επίπεδο. Εκτιμάτε δε ότι η διατήρηση του ποσοστού ανεργίας σε επίπεδο σημαντικά υψηλότερο του 5,25% το οποίο θεωρεί ως ιδανικό μακροπρόθεσμα (φυσικό ποσοστό ανεργίας ή «natural rate of unemployment»), σε συνδυασμό με τη διαμόρφωση του πληθωρισμού χαμηλότερα του 2%, αποτελούν ενδείξεις ότι οι κίνδυνοι για την οικονομική προοπτική διατηρούνται. Υπάρχει σήμερα μια ισχυρή συναίνεση μεταξύ των υπεύθυνων χάραξης της νομισματικής πολιτικής για τόνωση της ανάπτυξης και χαλαρής νομισματικής πολιτικής. Ωστόσο, δεν αποκλείεται ο κίνδυνος μιας γρηγορότερης του αναμενόμενου της νομισματικής πολιτικής εάν η ανάπτυξη εκπλήξει προς τα πάνω. Αντίθετα, η πορεία των επικίνδυνων αξιών θα παραμείνει εξαρτημένη από τις περαιτέρω παρεμβάσεις των κεντρικών τραπεζών σε περίπτωση που απογοητεύσει η ανάπτυξης.
Σε γενικότερες γραμμές, και μολονότι το 2014 δεν ενδείκνυται για εύκολες αποδόσεις, η ιδανική επενδυτική πολιτική θα μπορούσε να συνοψιστεί ως εξής:
– «long» μετοχές και εταιρικά χρεόγραφα υψηλής απόδοσης, «short» κρατικά ομολόγα και εμπορεύματα
– «long» κυκλικούς κλάδους, «short» αμυντικούς και κλάδους εκτεθειμένους σε εμπορεύματα και το Δολάριο- «long» επικίνδυνες αξίες των αναπτυγμένων χωρών, «short» αυτές των αναδυόμενων χωρών
– «long» Ελλάδα στοιχηματίζοντας στο «Grecovery»
Ο Νίκος Σκουριάς είναι μη εκτελεστικό μέλος του ΔΣ του Iniohos Investment Management SICAV-SIF Luxembourg και Μέλος της Επενδυτική Επιτροπή της FP Asset Management AG Switzerland
Σχολίασε εδώ
Για να σχολιάσεις, χρησιμοποίησε ένα ψευδώνυμο.