Η βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους μέσα από 10 μνημόνια (ΔΙΑΓΡΑΜΜΑΤΑ)

γράφει ο Ηλίας Λέκκος

Chief Economist, Τρ. Πειραιώς

Με την επικύρωση της επίτευξης πρωτογενούς πλεονάσματος το 2013 από την Eurostat (ένα έτος μπροστά από τις προβλέψεις του μνημονίου) ανοίγει ο δρόμος για τη διεκδίκηση από την πλευρά της ελληνικής κυβέρνησης  μέτρων που θα βελτιώσουν τη βιωσιμότητα του ελληνικού δημόσιου χρέους.

Στο πλαίσιο αυτής της συζήτησης είναι πολύ ενδιαφέρον να εξετάσουμε πως και για ποιους λόγους έχουν εξελιχθεί οι εκτιμήσεις της ίδιας της τρόικα (και κατά βάση του ΔΝΤ) – από την εποχή του πρώτου προγράμματος το Μάιο  2010 έως την τελευταία έκθεση τον Ιούλιο 2013 – τόσο αναφορικά με το ίδιο το χρέος όσο και με τις επιμέρους μεταβλητές όπως το πρωτογενές ισοζύγιο, ο πληθωρισμός, τα επιτόκια, οι αποκρατικοποιήσεις και το πραγματικό  ΑΕΠ, οι οποίες προσδιορίζουν τη βιωσιμότητα ή μη του δημοσίου χρέους.

Τα βασικά συμπεράσματα μας μπορούν να συνοψισθούν στα εξής:

i. Η αποτίμηση της βιωσιμότητας του χρέους δεν είναι μια «αντικειμενική» τεχνοκρατική διαδικασία.

ii. Αντίθετα είναι προϊόν προβολών και υποκειμενικών εκτιμήσεων μιας σειράς μεταβλητών σε μεγάλο βάθος χρόνου.

iii. Κατά συνέπεια οι προβολές αυτές εμπεριέχουν σημαντικά περιθώρια λάθους.

iv. Όπως είναι φυσικό τα περιθώρια λάθους αλλά και μη-ρεαλιστικών (δηλαδή υπεραισιόδοξων) προβλέψεων μεγαλώνουν σε βάθος χρόνου. Όσο ο χρονικός ορίζοντας της πρόβλεψης συρρικνώνεται τόσο οι προβλέψεις (αναγκαστικά) αναθεωρούνται προς πιο ρεαλιστικά επίπεδα.

v. Στις πρώτες δύο εκθέσεις του ΔΝΤ (Μάιος 2010 και Σεπτέμβριος 2010) η δυναμική του δημόσιου χρέους ήταν προβληματική αλλά σε καμία περίπτωση το ελληνικό χρέος δεν μπορούσε να χαρακτηριστεί μη-βιώσιμο.

vi. Καθοριστικής σημασίας ήταν η αναθεώρηση από την Eurostat του συνολικού ύψους του ελληνικού χρέους του 2009 κατά 12% του ΑΕΠ (από 115% σε 127%) στα τέλη του 2010. Από το σημείο αυτό και μετά η τροχιά του   ελληνικού χρέους εισέρχεται σε μη-βιώσιμα επίπεδα και οι αποφάσεις τόσο για μείωση των επιτοκίων του επίσημου τομέα όσο και για κούρεμα του χρέους μέσω PSI καθίστανται αναπόφευκτες.

Τα συμπεράσματα αυτά και  ιδιαίτερα το γεγονός ότι οι ασκήσεις βιωσιμότητας του χρέους εμπεριέχουν μεγάλο βαθμό υποκειμενικών εκτιμήσεων αλλά και υψηλό περιθώριο λανθασμένων εκτιμήσεων, πιστεύουμε ότι παρέχει στην ελληνική πλευρά – σε  συνδυασμό με την συνέχιση της επιτυχούς υλοποίησης των στόχων του προγράμματος- σημαντική διαπραγματευτική δυνατότητα στην προσπάθεια για βελτίωση των όρων δανεισμού και αναπτυξιακής ανασυγκρότησης της  χώρας.

Σύμφωνα με τη μεθοδολογία του ΔΝΤ, η εξέλιξη του δημόσιου χρέους ως % του ΑΕΠ εξαρτάται από το πρωτογενές αποτέλεσμα (ως % του ΑΕΠ), το ρυθμό μεταβολής του ονομαστικού ΑΕΠ, τα ονομαστικά επιτόκια καθώς και μια σειρά εθνικολογιστικών προσαρμογών συμπεριλαμβανομένων και των εσόδων από αποκρατικοποιήσεις. Στις 10 εκθέσεις προόδου της ελληνικής οικονομίας που έχει εκπονήσει το ΔΝΤ κατά τη διάρκεια του α’ και β’ προγράμματος οικονομικής προσαρμογής εμπεριέχονται αναλυτικές προβλέψεις αναφορικά με όλα τα ανωτέρω μεγέθη σε βάθος χρόνου. Σκοπός μας είναι να συγκεντρώσουμε αυτές τις εκτιμήσεις και να σχολιάσουμε τη λογική πίσω από τη διαχρονική μεταβολή τους.\

Πρωτογενές Αποτέλεσμα
Στο Διάγραμμα 1 καταγράφονται οι διαχρονικές αναθεωρήσεις των εκτιμήσεων του ΔΝΤ αναφορικά με το πρωτογενές ισοζύγιο της ελληνικής οικονομίας από το 2009 έως το 2020. Το βασικό χαρακτηριστικό των προβλέψεων του ΔΝΤ είναι οι πολύ αισιόδοξες προβλέψεις των αρχικών εκθέσεων (Μάιος 2010-Ιούλιος 2011) αναφορικά με τα ελλείμματα του 2010 και 2011 καθώς επίσης και τα πολύ υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα ιδιαίτερα από το 2014 έως το 2020. Με την πάροδο του χρόνου καταγράφεται σημαντικός εξορθολογισμός των προβλέψεων. Χαρακτηριστικό είναι ότι οι τρείς τελευταίες εκθέσεις (Ιανουάριος 2013. Ιούνιος 2013 και Ιούλιος 2013) περιέχουν ένα πολύ πιο ρεαλιστικό προφίλ για το 2013, 2014 και 2015, το οποίο γίνεται προοδευτικά λιγότερο ρεαλιστικό από το 2016 και ύστερα.

Πληθωρισμός

Το προφίλ της εξέλιξης του επιπέδου των τιμών – όπως αυτό εκφράζεται με τον αποπληθωριστή του ΑΕΠ – ήταν επίσης πολύ «επιθετικό» για το 2010 και 2011, ενώ δεν υπήρχε πρόβλεψη για τις αρνητικές τιμές πληθωρισμού του 2012, 2013 και πιθανότατα του 2014. Η τελική διαμόρφωση του πληθωρισμού σε επίπεδα πολύ χαμηλότερα (έως και αρνητικά) από τις προβλέψεις των αρχικών εκθέσεων έχει ασφαλώς επιβαρυντική επίδραση στη διαχρονική αποκλιμάκωση του χρέους ως % του ΑΕΠ. Για την περίοδο 2015-2020 στις τελευταίες εκθέσεις προβλέπουν τη σταδιακή σύγκληση του πληθωρισμού στους στόχους της ΕΚΤ δηλαδή λίγο χαμηλότερα του 2%.

Επιτόκια Ελληνικού Χρέους

Το προφίλ των επιτοκίων στις πρώτες 5 εκθέσεις (Μάιος 2010 έως Ιούλιος 2011) κυμαίνονταν σε επίπεδα από 5% έως 7% το οποίο ήταν ξεκάθαρα μη ρεαλιστικό και μη βιώσιμο. Αντίθετα οι 3 τελευταίες εκθέσεις (Ιανουάριος 2013  έως Ιούλιος 2013) αντικατοπτρίζουν τόσο τις αποφάσεις μείωσης των επιτοκίων που ελήφθησαν το Φεβρουάριο και το Νοέμβριο του 2012 όσο και τη ρεαλιστική παραδοχή ότι το ελληνικό χρέος μπορεί να εισέλθει σε μια πορεία αποκλιμάκωσης μόνο εάν χρηματοδοτηθεί με χαμηλό κόστος. Ωστόσο είναι ενδεικτικό ότι ακόμα και στις τελευταίες εκθέσεις το κόστος δανεισμού του ελληνικού δημοσίου κινείται στα επίπεδα του 3% γεγονός που αφήνει  περιθώρια για περαιτέρω μειώσεις.

Έσοδα Αποκρατικοποιήσεων

Οι προβλέψεις του ΔΝΤ αναφορικά με την εξέλιξη του προγράμματος αποκρατικοποιήσεων αποτελεί το πιο χαρακτηριστικό ίσως παράδειγμα για το πώς οι παραδοχές της μεθοδολογίας του ΔΝΤ μπορεί να «προσαρμοστούν» έτσι ώστε τα συμπεράσματα να κατατείνουν σε μια πιο διαχειρίσιμη εξέλιξη του δημόσιου χρέους. Οι αρχικές εκθέσεις (Μάιος, Σεπτέμβριος 2010) εμπεριέχουν μια πολύ συντηρητική εκτίμηση αναφορικά με την πορεία διωτικοποιήσεων. Αντιθέτως οι επόμενες εκθέσεις αναθεώρησαν ανοδικά τη δυνατότητα άντλησης εσόδων από πώληση περιουσιακών στοιχείων, με ακραίο παράδειγμα την έκθεση του Ιουλίου 2011 η οποία προέβλεπε έσοδα €50 δισεκ. το διάστημα 2011-2015. Σε μεταγενέστερες εκθέσεις το ύψος των εσόδων αποκρατικοποιήσεων έχει περιοριστεί, ωστόσο είναι πιθανό και οι εκτιμήσεις αυτές να αποδειχθούν υπεραισιόδοξες. Τέλος, για την σωστή αποτίμηση της αισιοδοξίας των εκτιμήσεων – ιδιαίτερα των αρχικών εκθέσεων – θα πρέπει να ληφθεί υπόψη το γεγονός ότι αυτές δεν συμπεριλάμβαναν τα έσοδα από την πώληση των τραπεζικών μετοχών του ΤΧΣ δεδομένουότι αυτές είχαν καταρτιστεί πριν το PSI και την επανακεφαλαιοποίηση των 4 συστημικών τραπεζών.

Πραγματικό ΑΕΠ

Στο διάγραμμα 5 αποτυπώνονται οι διαδοχικές αναθεωρήσεις των προβλέψεων του πραγματικού ΑΕΠ της τρόικα. Το διάγραμμα αυτό καταδεικνύει ανάγλυφα την αδυναμία του ΔΝΤ να προβλέψει με οποιοδήποτε βαθμό ακρίβειαςτις υφεσιακές επιπτώσεις των δύο προγραμμάτων οικονομικής προσαρμογής στην ελληνική οικονομία. Χαρακτηριστικά αναφέρουμε ότι σύμφωνα με τις αρχικές προβλέψεις η ύφεση το 2011 θα περιοριζόταν στο -2,6%(έναντι τελικής ύφεσης -6,1%), το 2012 προέβλεπε ανάπτυξη 1,1% (έναντι τελικής ύφεσης -6,0%) και το 2013 ανάπτυξη 2,1% (έναντι τελικής ύφεσης -4,2%). Ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσιάζει η πρόβλεψη των οικονομολόγωντου ΔΝΤ το Σεπτέμβριο του 2010 για «έκρηξη» της ανάπτυξης στο 4,7% για ένα μόνο έτος το 2016 και στη συνέχεια υποχώρησή της στα προηγούμενα επίπεδα του 2,7%. Η πρόβλεψη αυτή δεν περιέχει καμία σημαντική ενόραση των τεχνοκρατών του ΔΝΤ για σημαντικές εξελίξεις στην ελληνική οικονομία στο συγκεκριμένο αυτό έτος. Αντίθετα η πρόβλεψη αυτή ήταν αναγκαία για να αλλάξει η δυναμική του χρέους στην συγκεκριμένη  έκθεση τον Σεπτέμβριο 2010.

Εξέλιξη του Δημοσίου Χρέους

Με βάση το αρχικό ύψος του ελληνικού χρέους και τη διαχρονική εξέλιξη όλων των μεταβλητών που έχουμε έως τώρα σχολιάσει προκύπτει σε κάθε χρονική στιγμή η πορεία εξέλιξης χρέους ως % του ΑΕΠ. Σύμφωνα λοιπόν με την  πρώτη έκθεση του Μαΐου 2010 και ιδιαίτερα του Σεπτεμβρίου 2010, η βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους ήταν θέμα ήσσονος σημασίας. Ξεκινώντας από τα επίπεδα του 115%, κορυφώνονταν το 2013 στο 144% και στη συνέχεια ο συνδυασμός υψηλής ανάπτυξης, πληθωρισμού και πρωτογενών πλεονασμάτων οδηγούσε σε αποκλιμάκωση στα επίπεδα του 111% το 2020.

Η καθοριστική στιγμή λοιπόν η οποία θέτει το θέμα της βιωσιμότητας ως καίριο ζήτημα στο ελληνικό πρόγραμμα και τελικά καθορίζει όλες τις μετέπειτα εξελίξεις είναι η αναθεώρηση του χρέους του 2009 από τη Eurostat στα τέλη του 2010 από το 115% στο 127%. Από τη στιγμή εκείνη το ελληνικό χρέος καθίσταται προβληματικό και παρά τη σημαντική απομείωση του χρέους του ιδιωτικού τομέα (PSI) στις τελευταίες εκθέσεις προβλέπεται να κορυφωθεί το 2013 στο 176% και να αποκλιμακωθεί ραγδαία στο 124% το 20201.