Του Δημήτρη Παφίλα
Η αγορά των warrants αποτελεί μια εντελώς νέα και δύσκολη αγορά, ωστόσο όπως θα δούμε δεν αποτελούν μόνο γλυκαντικά ή sweeteners για τους μετόχους- προκειμένου να συμμετάσχουν στις αυξήσεις, αλλά και σημαντικό εργαλείο διεξόδου από το ΤΧΣ για τις τράπεζες.
Όπως εξηγεί τραπεζικό στέλεχος, «αν οι τράπεζες δεν σημειώσουν υπεραξίες από την διαδικασία των warrants, τότε δεν θα βρουν τα χρήματα για να εξαγοράσουν από το Ταμείο χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας τις μετοχές που αντιστοιχούν στα warrants».
Στην αντίθετη περίπτωση, δηλαδή αν δεν σημειωθούν υπεραξίες από τα warrants και πέφτουν και οι μετοχές και τα Warrants, τότε οι τράπεζες θα χρειαστούν νέες αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου οι οποίες θα μειώσουν την περιουσία των μετόχων. Μ άλλα λόγια, ο αντικειμενικός σκοπός των τραπεζών είναι πρώτον, να αυξάνεται η τιμή της μετοχής ( όταν η οικονομία θα ανακάμπτει) και παράλληλα να ανεβαίνει και το warrant, ώστε οι μέτοχοι που δεν μπορούν να εξασκήσουν το δικαίωμα απόκτησης μετοχών, να πωλούν τα warrants κάθε έξι μήνες και να κερδίζουν. Όπως θα δούμε, όμως, αν πιστεύουν ότι η μετοχή της τράπεζας θα πέσει απλά πουλάμε τα warrants.
Όμως, επειδή δεν υπάρχει μέχρι τώρα αγορά για warrants και η τιμή τους θα εξαρτηθεί από διάφορα πράγματα ( από τις λειτουργικές επιδόσεις και τη χρηματοοικονομική κατάσταση της τράπεζας, απο εάν η τράπεζα θα καταβάλλει μερίσματα, από την χρηματιστηριακή τιμή των κοινών μετοχών, από την ρευστότητα που θα υπάρχει στην αγορά των warrants και των κοινών μετοχών, από το ενδιαφέρον ειδικών διαπραγματευτών να αναλάβουν την ειδική διαπραγμάτευση τους και τέλος την διαμόρωση της αγοράς για παρόμοιες αξίες) οι μέτοχοι πρέπει, πρώτα απ όλα, να γνωρίζουν τους κινδύνους που αναλαμβάνουν.
Kίνδυνοι από τους παραστατικούς τίτλους δικαιωμάτων
Στο ενημερωτικό δελτίο αύξησης κεφαλαίου της Alpha Bank ( σελ 74 αναλύονται διεξοδικά οι κίνδυνοι για τους παραστατικούς τίτλους δικαιωμάτων ( warrants ). Ειδικότερα, η χρηματιστηριακή τιμή των κοινών μετοχών μπορεί να υπερβαίνει ή να υπολείπεται της τιμής άσκησης των Warrants. Τα Warrants μπορούν να εξασκηθούν κάθε έξι (6) μήνες, με την πρώτη άσκηση να μπορεί να λάβει χώρα κατά τη συμπλήρωση έξι (6) μηνών Από την ημερομηνία έκδοσής τους και την τελευταία, κατά τη συμπλήρωση πενήντα τεσσάρων (54) μηνών από την ημερομηνία έκδοσής τους. Warrants που δεν θα ασκηθούν εντός της ως άνω προθεσμίας, παύουν αυτοδικαίως να ισχύουν, ακυρώνονται και θα παύσουν να διαπραγματεύονται. Η Τράπεζα δε δύναται να παρέχει οποιαδήποτε διαβεβαίωση ότι η τιμή αγοράς των κοινών μετοχών της θα υπερ-βαίνει την τιμή εξάσκησης των Warrants σε οποιαδήποτε χρονική στιγμή ή καθ’όλη τη διάρκεια της ζωής των Warrants ως την ημερομηνία λήξεως.Τα Warrants που δεν ενασκούνται μέχρι την ημερομηνία λήξης τους θα λήξουν άνευ αξίας και ο κάτοχός τους θα χάσει την αξία της συνολικής του επένδυσης στα Warrants που δεν εξάσκησε.
ΣΤΗ ΘΕΩΡΙΑ
Θεωρητικά, οι μέτοχοι που ασκούν τα δικαιώματα προτίμησης της αύξησης κεφαλαίου, λαμβάνουν δωρεάν τίτλους παραστατικούς δικαιωμάτων κτήσης μετοχών (Warrants), τους οποίους εκδίδει το ΤΧΣ για τις μετοχές που θα κατέχει.
Λόγω του περιορισμού της αύξησης στο 10% (12% αν γίνει η ιδιωτική τοποθέτηση σε στρατηγικούς και θεσμικούς επενδυτές), εξασφαλίζεται η μέγιστη αναλογία ενός warrant σε 9 μετοχές του ΤΧΣ (η αντιστοιχία γίνεται 7,31 μετοχές του ΤΧΣ εφόσον πραγματοποιηθεί η ιδιωτική τοποθέτηση για επιπλέον 2%). Ο μέτοχος δηλαδή για κάθε μετοχή που αγοράζει αποκτά δωρεάν το δικαίωμα αγοράς εννέα μετοχών της Τραπέζης που κατέχει το ΤΧΣ σε προκαθορισμένη τιμή. Εάν στο διάστημα μέχρι της ενάσκησης του δικαιώματος αυτού η τιμή της μετοχής έχει ανέβει, η απόδοση της αρχικής μετοχής που αγόρασε θα έχει πολλαπλασιασθεί.
Για παράδειγμα, επενδυτής που συμμετέχει στην αύξηση μπορεί να προβεί στην άσκηση του warrant και να αποκτήσει επιπλέον 9 μετοχές από το ΤΧΣ στην τιμή διάθεσης. Πρακτικά, η νέα του θέση είναι 10 μετοχές και αν η μετοχή έχει ανέβει εν τω μεταξύ 10% σε σχέση με την τιμή διάθεσης, το συνολικό του κέρδος γίνεται 10 επί 10%, δηλαδή 100%, διπλασιάζοντας την επένδυσή του. Με άλλα λόγια, μέσω των warrants δίνεται η δυνατότητα στον μέτοχο να αποκτήσει υπεραξία που αντιστοιχεί σε 10 μετοχές έχοντας όμως επενδύσει μόνο σε μία.
Η αξία των warrants που αντιστοιχούν σε 9 μετοχές του ΤΧΣ υπολογίζεται σε σχεδόν μία φορά την τιμή διάθεσης μίας νέας μετοχής. Αποτιμήσεις που κυκλοφορούν στα desks του Λονδίνου ανεβάζουν την τιμή του warrant (που δίνει 9 μετοχές) από 40c έως 1,20€. Μάλιστα, καθώς τα warrants θα εισαχθούν στο Χ.Α. άμεσα προς διαπραγμάτευση, οι επενδυτές θα μπορούν να εισπράξουν την αξία τους με μια απλή χρηματιστηριακή πώληση. Εάν διατηρήσουν τα warrants θα έχουν τη δυνατότητα να καρπωθούν το σύνολο του οφέλους με την εξάσκησή τους, πολλαπλασιάζοντας την αξία της αρχικής επένδυσης (βλέπε το ακόλουθο παράδειγμα).
Σημειώνεται ότι τα warrants μπορούν να ασκηθούν εντός πενταετίας και το ΤΧΣ δε μπορεί να διαθέσει τις μετοχές που θα προκύψουν από την αύξηση για 3 χρόνια.
ΟΔΗΓΟΣ ΕΠΙΒΙΩΣΗΣ WARRANTS – ΠΟΤΕ ΑΓΟΡΑΖΟΥΜΕ ΚΑΙ ΠΟΤΕ ΠΟΥΛΑΜΕ
Σύμφωνα με την Eurobank Equities Τα warrants δίνουν το δικαίωμα στον κάτοχό τους να αγοράσει τη μετοχή σε συγκεκριμένη τιμή σε κάποιες ημερομηνίες στο μέλλον. Θεωρητικά αυτό το δικαίωμα θα έχει πάντα αξία έτσι είναι πάντα καλύτερα να έχει κανείς το warrant παρά τη μετοχή. Δεν τα εξασκούμε ποτέ πριν το τέλος τους (τη λήξη). Αν πιστεύουμε ότι η μετοχή θα πέσει απλά πουλάμε τα warrants. Πρακτικά αυτό προϋποθέτει ότι θα υπάρχει αρκετή ρευστότητα ώστε να πωληθούν τα warrants κοντά στις ημερομηνίες εξάσκησης ώστε να μπορέσουμε να εφαρμόσουμε τη θεωρητικά σωστή στρατηγική.
Είναι ακριβό ή φθηνό το warrant;
Η θεωρητικά δίκαια τιμή ενός warrant καθορίζεται από έναν μαθηματικό τύπο που λαμβάνει υπ όψιν στοιχεία όπως η τιμή της μετοχής, η τιμή εξάσκησης και η μεταβλητότητά της. Ο τύπος αυτός είναι το μοντέλο Black & Scholes με το οποίο όσοι ασχολούνται με την αγορά των options είναι εξοικειωμένοι. Δεδομένου ότι η τιμή εξάσκησης θα είναι σταθερή όσο μεγαλύτερη θα είναι η τιμή της μετοχής τόσο μεγαλύτερη θα είναι η θεωρητική τιμή του warrant. Το μυστικό όμως κρύβεται στη μεταβλητότητα της μετοχής. Η μεταβλητότητα είναι το μέγεθος που μετράει το πόσο πάνω κάτω περιμένουμε να κινηθεί η μετοχή μέχρι τη λήξη του warrant κατά μέσο όρο. Δηλαδή στην αρχή των warrants είναι η προσδοκία της αγοράς για τη μέση ημερήσια κίνηση της μετοχής τα επόμενα 5 χρόνια.
Για να έχουμε ένα μέτρο του τι σημαίνει αυτό, διακύμανση (volatility) με τιμή 16% σημαίνει ότι στα επόμενα 5 χρόνια η μετοχή θα κινείται κατά μέσο όρο με 1% την ημέρα (κίνηση είτε πάνω, είτε κάτω). Οπότε διακύμανση 50% σημαίνει ότι κατά μέσο όρο η μετοχή θα κινείται κατά 3% την ημέρα μέχρι τη λήξη του συμβολαίου. Όσο μεγαλύτερη είναι η αναμενόμενη διακύμανση της μετοχής τόσο μεγαλύτερη είναι και η τιμή του warrant. Αυτό διότι όσο μεγαλύτερη είναι η ημερήσια αναμενόμενη κίνηση της μετοχής τόσο μεγαλύτερη είναι και η δυνατότητα για μελλοντικό κέρδος, αφού μια μετοχή που κινείται πολύ μπορεί να πάει και πολύ πάνω ενώ όσο κάτω και να πάει πιο κάτω από το μηδέν δεν πρόκειται να πέσει η τιμή ποτέ. Διαγραμματικά αυτό φαίνεται παρακάτω:
Μεγάλες κινήσεις της μετοχής δημιουργούν τη δυνατότητα για μεγάλες ανοδικές κινήσεις οπότε και μεγάλο κέρδος, αλλά και για μεγάλες πτωτικές κινήσεις, όπου η απώλεια περιορίζεται στο μηδέν. Η ασυμμετρία αυτή κάνει όλη τη διαφορά και έτσι μεγάλη διακύμανση συνεπάγεται υψηλότερη τιμή για το warrant.
Αν το πάρω κινδυνεύω να χάσω τα λεφτά μου;
Η τιμή του warrant μπορεί να πάει στο μηδέν όπως φαίνεται από το παραπάνω διάγραμμα. Μπορεί να πάει στο μηδέν όταν η πιθανότητα να είναι η μετοχή πάνω από την τιμή εξάσκησης είναι πολύ πολύ μικρή.
Έτσι αν στο warrant πάνω στη μετοχή της Τράπεζας Χ έχει τιμή εξάσκησης 0.5 ευρώ και η μετοχή είναι στα 10cents τότε η πιθανότητα να είναι στη λήξη πάνω από τα 50cents είναι πολύ μικρή και έτσι η αξία του warrant θα είναι κοντά στο μηδέν.
Τι αποδόσεις μπορώ να προσδοκώ;
Όσο αυξάνεται η τιμή της μετοχής τόσο αυξάνεται και η τιμή του warrant. Ναι, αλλά πόσο είναι το τόσο; Η απάντηση δίνεται από το delta του warrant. Το delta δίνεται από έναν άλλο μαθηματικό τύπο, ο οποίος προκύπτει από τον τύπο Black & Scholes, και παίρνει τιμές από 0 έως 1. Όσο πιο χαμηλά είναι η τιμή της μετοχής τόσο πιο κοντά στο μηδέν είναι το delta το οποίο σημαίνει ότι όταν η μετοχή είναι πολύ χαμηλά ακόμα και αν ανέβει λίγο δε θα αλλάξει η τιμή του warrant. Όσο πιο μεγάλη είναι η τιμή της μετοχής τόσο μεγαλύτερη είναι η τιμή του delta (τόσο πιο κοντά στο 1), το οποίο σημαίνει ότι αν ανέβει η τιμή της μετοχής κατά 10 cents για παράδειγμα, θα ανέβει και η τιμή του warrant κατά 10 cents.
Αν η τιμή της μετοχής είναι κοντά στην τιμή αύξησης τότε ενδέχεται το delta να είναι γύρω στο 70% στην αρχή. Αν υποθέσουμε τις παρακάτω τιμές για ένα warrant της Τράπεζας Χ τότε μπορούμε να βγάλουμε κάποια χρήσιμα συμπεράσματα.
Warrant 5ετές στην Τράπεζα Χ με τιμή εξάσκησης 0.5 ευρώ και η τιμή της μετοχής στο 0.5. Έτσι, αν υποθέσουμε μεταβλητότητα 45% για τα επόμενα 5 χρόνια, τότε αυτό συνεπάγεται (τύπος Black & Scholes) τιμή 20cents για το ένα warrant και 70% delta. Αν η Τράπεζα Χ ανέβει κατά 10cents τότε η τιμή του warrant θα πρέπει να ανέβει κατά 7 cents στα 27cents. Έτσι άνοδος 20% για τη μετοχή (από 0.5 à 0.6) είναι άνοδος 35% (από 0.2 à 0.27)
Υπάρχει, λοιπόν σημαντική μόχλευση, στο trading των warrants. Βέβαια απαραίτητη προϋπόθεση για όλα αυτά είναι να μπορεί κανείς να κάνει πράξεις στα securities αυτά σε τιμές κοντά στις θεωρητικές τους και το bid-offer της αγοράς να είναι αρκετά μικρό ώστε να το μέσα-έξω να μην κοστίσει τόσο ώστε να ροκανίσει σημαντικά το περιθώριο κέρδους.
Το επόμενο χρονικό διάστημα θα υπάρξει μεγάλο ενδιαφέρον για τα warrants και πολλοί επενδυτές θα δραστηριοποιηθούν για πρώτη φορά σε προϊόντα που έχουν χαρακτηριστικά παραγώγων. Με τη σωστή ενημέρωση τα προϊόντα αυτά μπορούν να χρησιμοποιηθούν παραγωγικά και να δημιουργήσουν σημαντικές ευκαιρίες στους επενδυτές. Θα ενημερώνουμε συχνά τους πελάτες μας για όποια θέματα προκύπτουν στο επόμενο χρονικό διάστημα ώστε οι ευκαιρίες αυτές να μην πηγαίνουν ανεκμετάλλευτες!
Σχολίασε εδώ
Για να σχολιάσεις, χρησιμοποίησε ένα ψευδώνυμο.