Η ακτινογραφία των αποτελεσμάτων των εισηγμένων για το 2012

Του Μ. Χατζηδάκη – BETA  AXEΠEY

-Δεύτερη χειρότερη επίδοση ζημιών όλων των εποχών

-Τρίμηνο με σημαντικά αρνητικά έκτακτα αποτελέσματα
αλλά χωρίς θετικές εκπλήξεις

-Αντοχή στα λειτουργικά αποτελέσματα, έμφαση στη μείωση
του τραπεζικού δανεισμού και εξαγωγές το αντίδοτο στην
κρίση όσων εταιριών άντεξαν

-Ορίζοντας με θετικά νέα αλλά και πολλά «αν»

Το δ’ τρίμηνο του 2012 δεν επεφύλαξε κάποια ιδιαίτερη θετική έκπληξη σε επίπεδο κερδοφορίας. Αντιθέτως η ύφεση για πέμπτο συνεχόμενο έτος αλλά και οι εξελίξεις στην Κύπρο είχαν σαν αποτέλεσμα τα μεγέθη να μην είναι πλέον συγκρίσιμα αφού απουσιάζουν σημαντικές εταιρίες ως προς την διαμόρφωση του αποτελέσματος. Η παρουσία της Τράπεζας Κύπρου, της CPB, της Alapis αλλά και μικρότερου μεγέθους εταιριών θα εκτόξευαν τις ζημιές, πιθανόν όχι στα 43 δις ευρώ του 2011 αλλά πάντως όχι λιγότερα από 10 δις ευρώ αφού μόνο για τις τρεις πρώτες περιπτώσεις το σύνολο των ζημιών στο εννεάμηνο ήταν 2,6 δις ευρώ. Άρα τα 6,6 δις ευρώ που
δείχνει –μέχρι στιγμής- το κοντέρ είναι ένα υποσύνολο των πραγματικών ζημιών που κατέγραψαν οι εισηγμένες εταιρίες το 2012.

Σαφώς υπάρχει έντονη επιρροή του τραπεζικού στοιχείου στην διαμόρφωση του τελικού αποτελέσματος παρά την συρρίκνωση του αριθμού των τραπεζών (δεν υπάρχει πλέον Αγροτική Τράπεζα, Proton, Ταχ. Ταμιευτήριο, Ασπις και οι δύο Κυπριακές) ωστόσο δεν λείπουν εταιρίες με ζημιές αρκετές δεκάδες εκατομμύρια: 63 εταιρίες «έχασαν» πάνω από 10 εκ. ευρώ δημιουργώντας ένα πλήθος εταιριών με σημαντικό συστημικό βάρος.

Σε μια εσωτερική αγορά που είναι καταδικασμένη να συρρικνώνεται και σε μια οικονομία που το κόστος χρήματος είναι υψηλό η μείωση του εσωτερικού κόστους λειτουργίας της επιχείρησης είναι κανόνας επιβίωσης. Αν θεωρηθεί ότι το όποιο «λίπος» από πωλήσεις παγίων και συμμετοχών έχει προ πολλού εξαντληθεί τα μόνα περιθώρια ελιγμών που είχαν οι διοικήσεις για να παραμείνουν σε μια βιώσιμη χρηματοοικονομική κατάσταση είναι να περιορίσουν το οργανικό κόστος λειτουργίας και τις επενδύσεις τους. Με τον όρο «βιώσιμη χρηματοοικονομική κατάσταση» το ενδιαφέρον μοιραία φεύγει από την τελική γραμμή και επικεντρώνεται στα ταμειακές
ροές, εξυπηρέτηση υποχρεώσεων και αναχρηματοδότηση του δανεισμού. Ενέργειες όπως η εθελούσια έξοδος, οι νέες επιχειρησιακές συμβάσεις η μείωση του ακριβού δανεισμού, ο περιορισμός των κεφαλαίων κίνησης και η μείωση των κεφαλαιουχικών δαπανών ήταν ένα συχνό χαρακτηριστικό στις ανακοινώσεις των εισηγμένων.

Σε αυτό το κλίμα οι εισηγμένες εταιρίες κατάφεραν να διατηρήσουν το τζίρο τους στα περυσινά επίπεδα (76,1 δις ευρώ) ενισχύοντας τις εξαγωγές τους. Το 2012 ο κύκλος εργασιών των δύο διυλιστηρίων έχει απορροφήσει την μείωση που παρατηρείται σε άλλους κλάδους καθώς χωρίς αυτόν η μείωση θα ήταν της τάξεως του 4,0% ή 2,2 δις ευρώ σε σχέση με την περυσινή χρήση. Επίσης σημαντική είναι και η συνεισφορά του κλάδου της παραγωγής ηλεκτρικής ενέργειας (+9%) λόγω της αύξησης των τιμολογίων από την αρχή του έτους και της έναρξης λειτουργίας νέων μονάδων θερμικών εργοστασίων αλλά και ανανεώσιμων πηγών ενέργειας.

Τα λειτουργικά αποτελέσματα (EBITDA) είναι μειωμένα κατά 3,3% στα 6,9 δις ευρώ, μια συντηρητική υποχώρηση τηρουμένων των συνθηκών η οποία οφείλεται στις προαναφερθείσες κινήσεις μείωσης κόστους και εσωτερικών οργανικών αναδιαρθρώσεων. Είναι ενδεικτικό ότι στις κυριότερες TΕΚΟ (TΕΗ, ΟΠΑΠ, ΟΛΘ, ΟΛΠ, ΕΥΑΘ, ΕΥTΑΠ, ΕΛΠΕ) η μείωση του μισθολογικού κόστους έχει συγκρατήσει ή
βελτιώσει τα λειτουργικά περιθώρια μεταφέροντας μεγάλο μέρος της ωφέλειας στην τελική γραμμή και την ρευστότητα. Από την άλλη πλευρά η πληθώρα έκτακτων μη
οργανικών εγγραφών διατήρησε την τελική γραμμή στο κόκκινο για τρίτη συνεχόμενη χρήση ανεβάζοντας τις αθροιστικές ζημιές της τριετίας στα 53,2 δις
ευρώ. Αν και σε κάποιες περιπτώσεις θα μπορούσε να υποστηριχθεί ότι η εμφάνιση ζημιών είναι μια ασπίδα προστασίας για την ρευστότητα (φορολογία, μερίσματα, προκαταβολές φόρων κλπ) η συνεχής παρουσία ζημιών στους ισολογισμούς των ίδιων εταιριών δημιουργεί ένα θέμα συστημικού κινδύνου απέναντι σε πελάτες, πιστωτές και μετόχους.

(βλ. κάτω – πίνακα 1)

Δεν άλλαξε η σχέση των κερδοφόρων έναντι των ζημιογόνων εταιριών στο σύνολο της χρήσης διατηρώντας την σχέση 70:30 υπέρ των ζημιογόνων εταιριών. Το δυσάρεστο για την αγορά είναι ότι παρά την αποχώρηση από την αγορά λόγω χρεοκοπίας δεκάδων εταιριών η σχέση αυτή δεν αποκλιμακώνεται. Το σημείο ισορροπίας πάντως εντοπίζεται χρονικά στο εξάμηνο του 2010 περίοδο κατά την οποία η ύφεση στην ελληνική αγορά άρχισε να αποκτά δυναμική και ενδεχομένως εκεί θα πρέπει να αναζητηθεί η βελτίωση του σχετικού δείκτη.

Τέλος το λειτουργικό περιθώριο παρουσιάζει μεγάλη βελτίωση (9,0% έναντι 1,4%) στο δ’ τρίμηνο με τον αστερίσκο της μη συμμετοχής στο τελευταίο τρίμηνο πολλών ζημιογόνων εταιριών που δεν ανακοίνωσαν αποτελέσματα. Σε επίπεδο χρήσης η βελτίωση είναι της τάξεως των 170 μονάδων βάσης δείγμα που αντανακλά το βαθμό μείωσης κάποιων γενικών εξόδων ή άλλων οργανικών κοστολογίων.

(βλ. κάτω – πίνακα 2 και 3)

Έκτακτα αποτελέσματα: Ως είθισται δεν λείπουν από το τελευταίο τρίμηνο οι έκτακτες εγγραφές σε μια χρονιά που για πολλές εταιρίες ήταν μάλλον χαμένη από πλευράς ισολογισμού.

MIG: Οι απομειώσεις συμμετοχών διαμορφώθηκαν σε 1,09 δις ευρώ εκ των οποίων τα 824 εκ. ευρώ αφορούν την συμμετοχή στην Cyprus Popular Bank.

Εταιρίες Ακινήτων: Οι ισολογισμοί των εταιριών επενδύσεων ακινήτων έχουν επιβαρυνθεί με ζημιές απομειώσεις ως εξής: Trastor 7,1 εκ. ευρώ,

Eurobank Properties 65,6 εκ. ευρώ, Pasal 14 εκ. ευρώ, MIG Real Estate 12 εκ. ευρώ και Lamda Development 70,1 εκ. Ευρώ.

Πετρόπουλος: Τα αποτελέσματα του Ομίλου έχουν επιβαρυνθεί με επιπλέον 3,4 εκατ. ευρώ από την αποτίμηση των προς επένδυση ακινήτων στην εύλογη αξία τους
 

ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ: Τα αποτελέσματα του Ομίλου έχουν επιβαρυνθεί με 30,7 εκατ. ευρώ από την αποτίμηση ακινήτων στην εύλογη αξία τους.

Frigoglass: Όμιλος και η Μητρική Εταιρεία παρουσιάζουν ζημίες από αναδιοργάνωση δραστηριοτήτων για τη χρήση του 2012 ποσού ύψους € 15 εκατ. και € 2 εκατ. αντίστοιχα. Για τον Όμιλο, τα έξοδα αυτά αφορούν
απομείωση αποθεμάτων ύψους € 10,5 εκ (από αυτό € 8,9 εκ. έχει ενσωματωθεί στις προβλέψεις απομείωσης αποθεμάτων ενώ ποσό € 1,6 εκ. μείωσε απευθείας την αξία των αποθεμάτων), αποζημιώσεις αναδιοργάνωσης και λοιπά έξοδα ύψους € 4,5 εκ.

Διυλιστήρια: Στις δύο εταιρίες διύλισης οι διαφορές της αποτίμησης αποθεμάτων σε επίπεδο χρήσης ήταν αρνητικές για την μεν Motor oil 33 εκ. ευρώ για τα δε Ελληνικά Πετρέλαια 145 εκ. Ευρώ.

Τιτάν: Οι πωλήσεις δικαιωμάτων εκπομπών ρύπων διαμορφώθηκαν σε 29 εκ. ευρώ το 2012 έναντι 50 εκ. ευρώ το 2011.

ΟΤΕ: Τα αποτελέσματα του 2012 έχουν την θετική επίπτωση από την πώληση του 20% της Telecom Serbia (397 εκ. ευρώ) αλλά και την καταγραφή του κόστους της εθελούσιας εξόδου ύψους 129 εκ. Ευρώ.

Ηρακλής: Τα αποτελέσματα της χρήσης έχουν επηρεαστεί από έκτακτα αρνητικά αποτελέσματα ύψους 63,2 εκ. Ευρώ.

Euromedica: Τα καθαρά αποτελέσματα έχουν επιβαρυνθεί συνολικά από έκτακτα μη επαναλαμβανόμενα έξοδα ύψους 49,7 εκ. ευρώ, τα οποία πέραν της ζημιάς που προέκυψε από την έκπτωση του ΕΟΠΥΥ (7 εκ. ευρώ)
περιλαμβάνουν και ζημιές από απομείωση υπεραξίας καθώς και ζημιά απομείωσης αξίας ακινήτων.

Νηρέας: Από την αποτίμηση των βιολογκών αποθεμάτων προκύπτει ζημια προ φόρων 14,3 εκ. Ευρώ.

Χατζηιωάννου: Τα ενοποιημένα αποτελέσματα προ φόρων, τόκων, επενδυτικών αποτελεσμάτων και συνολικών αποσβέσεων (EBITDA) έχουν επιβαρυνθεί κατά € 8.198 χιλ. από ζημίες λόγω καταστραφέντος αποθέματος
από την πυρκαγιά της 13ης Φεβρουαρίου, χωρίς να έχουν σχηματιστεί ισόποσες προβλέψεις είσπραξης των σχετικών ασφαλιστικών αποζημιώσεων και κατά € 412 χιλ. από προβλέψεις επισφαλών απαιτήσεων.

Υγεία: Τα αποτελέσματα της χρήσης έχουν αρνητικά αποτελέσματα απομείωσης του Μητέρα ύψους 100,9 εκ. Ευρώ.

ANEK: Τα καθαρά αποτελέσματα του 2012 επιβαρύνθηκαν σημαντικά από τις απομειώσεις παγίων στοιχείων ενεργητικού του Ομίλου οι οποίες ανήλθαν σε € 35,5 εκατ. έναντι € 6,3 εκατ. την προηγούμενη χρήση.

Kleeman: Στο αποτέλεσμα του Ομίλου έχουν συμπεριληφθεί προβλέψεις επισφάλειας ύψους 5,6 εκατ. ευρώ, έναντι 3,3 εκατ. Το 2011.

Alpha bank: Στα 288 εκ. ευρώ ανήλθαν οι ζημιές από την πώληση των ελληνικών ομολόγων ενώ καταγράφονται έκτακτα έξοδα ύψους 125,1 εκατ. ευρώ, που αφορούν προβλέψεις για το ύψος των αμοιβών του προσωπικού.

Εθνική Τράπεζα: Θετικά αποτελέσματα ωστόσο καταγράφει η Εθνική στο δ’ τρίμηνο από την πώληση της θυγατρικής ασφαλιστικής της Finansbank (157 εκ. ευρώ προ φόρων) αλλά και της πώλησης των ελληνικών ομολόγων τα οποία είχαν αποτιμηθεί σε χαμηλότερες αξίες.

Eurobank: Περίπου 686 εκ. ευρώ αφορούν έκτακτες και μη επαναλαμβανόμενες ζημιές

Τι επηρέασε τα μεγέθη του δ’ τριμήνου και το 2012:

-Η ύφεση στο δ τρίμηνο έφθασε στο υψηλότερο σημείο των τεσσάρων περιόδων της χρονιάς τρέχοντας με ρυθμό 7,6%.

-Η επαναγορά των ομολόγων από τις ελληνικές τράπεζες.

-Η χρηματιστηριακή βελτίωση των αποτιμήσεων κάποιων θυγατρικών λόγω των ισχυρών ανοδικών τάσεων στην αγορά κατά το δ’ τρίμηνο. Η επίδραση
αναμένεται να εμφανιστεί στην καθαρή θέση.

- Η μείωση της ζήτησης στο πετρέλαιο θέρμανσης.

– Η φορολογία στις ΑΠΕ.

- Η μείωση της εύλογης αξίας των ακινήτων σε εταιρίες διαχείρισης χαρτοφυλακίου real estate

-Το κόστος δανεισμού παραμένει σε υψηλά επίπεδα ακυρώνοντας το πλεονέκτημα τις χαμηλότερης φορολογικής βάσης.

-Ο περιορισμός μέρους του λειτουργικού κόστους λόγω των μισθολογικών μειώσεων, η αλλαγή του μίγματος πώλησης σε προιόντα υψηλότερου περιθωρίου και η μείωση των δαπανών για νέες επενδύσεις συγκράτησαν
κατά περίπτωση την μείωση των λειτουργικών κερδών.

-Η μείωση των τελών τερματισμού στην εγχώρια αγορά η οποία συρρίκνωσε τα έσοδα των τηλεπικοινωνιακών εταιριών.


Πρωταγωνιστές

Από την μεγάλη κεφαλαιοποίηση ξεχώρισαν στο σύνολο της χρονιάς οι ΟΠΑΠ, ΟΛΘ, ΟΛΠ, Folli – Follie, ΕΥ9ΑΠ, ΕΥΑΘ, Jumbo, ΟΤΕ για τα δυνατά μέγεθη σε όλες σχεδόν τις γραμμές των αποτελεσμάτων τα οποία προήλθαν από βελτιώσεις στην κοστολογική δομή τους, την λειτουργική τους επίδοση και τον κύκλο εργασιών τους. Την θετική εικόνα στην μεγάλη κεφαλαιοποίηση συμπληρώνουν οι επιδόσεις των Τέρνα Ενεργειακή, Motor oil και τα Ελληνικά Πετρέλαια.

Σε μικρότερου μεγέθους εταιρίες καλά μεγέθη εμφάνισαν οι Σαράντης, Πλαίσιο, Elton, Καρέλιας, Κρι – Κρι, Ικτίνος, Κυριακίδης, ΕΛΒΑΛ, Πλαστικά Κρήτης, Flexopack, Eurodrip, Σωλ. Κορίνθου, Inform Lycos, Καράτζης και η Ευρωπαϊκή Πίστη.

Αρνητικά μεγέθη ή κατώτερα των προσδοκίων ανακοινώθηκαν από τον Τιτάνα, τον Φουρλή, την Σιδενόρ, την Intralot και τον Ηράκλη (ζημιές).

Mε σημαντικές ζημιές έκλεισαν στο τέταρτο τρίμηνο όλες οι εμπορικές Τράπεζες, η MIG, 9ΕΗ, Forthnet, Axon, Ridenco, ΓΕΚΤΕΡΝΑ, Ηρακλής, Υγεία, Σφακιανάκης, 9ίας Ιχθυοκαλλιέργιες Σιδενορ, Ελληνική υφαντουργία, Χαλκόρ, Sanyo, Frigoglass, NEΛ, Νηρέας και Intracom. Θα πρέπει να επισημανθεί ωστόσο ότι σε πολλές από τις παραπάνω εταιρίες η ζημιά ενισχύθηκε από μη επαναλαμβανόμενους παράγοντες (απομείωσεις, προβλέψεις, διακύμανση ισοτιμιών και εμπορευμάτων) με αποτέλεσμα να μεγεθύνεται δυσανάλογα με την επίδοση των λειτουργικών αποτελεσμάτων η πίεση στην τελική γραμμή.

Η συνέχεια…

Όσο η ύφεση της εγχώριας αγοράς διατηρείται το άνοιγμα ή η ενίσχυση της παρουσίας σε ξένες αγορές θεωρείται ως η μοναδική διέξοδος για τις εισηγμένες εταιρίες προκειμένου να αναπληρώνουν το χαμένο τζίρο και να λειτουργούν σε ένα σχετικά ικανοποιητικό επίπεδο δυναμικότητας. Το 2012 ωστόσο παρέμεινε από πολύ έως πάρα πολύ δύσκολο για όσες εταιρίες έχουν υψηλή εξάρτηση από την εγχώρια αγορά καθώς η διέξοδος στο εξωτερικό δεν σημαίνει κατά ανάγκη και μεγαλύτερη κερδοφορία. Το μεταφορικό κόστος, ο ανταγωνισμός και η δυσκολία εύρεσης κεφαλαίου κίνησης από ξένες ή ελληνικές τράπεζες κατέστησαν το 2012 την δυσκολότερη χρονιά ακόμα και για όσες εταιρίες ήταν παραδοσιακά εξωστρεφής. Στο δίλημμα «διατήρηση πωλήσεων vs χαμηλότερα περιθώρια» οι εισηγμένες απάντησαν την πρώτη επιλογή καθώς στην παρούσα φάση η κερδοφορία φαίνεται να έχει περάσει σε δεύτερη μοίρα. Πιθανόν να έχει παίξει ρόλο και το γεγονός ότι η απώλεια κάποιων μεριδίων αγοράς να έχει υψηλότερο κόστος επανάκτησης άρα οι διοικήσεις προσανατολίζονται στο να πωλούν με μικρότερο ή και καθόλου κέρδος μέχρι να ομαλοποιηθεί η κατάσταση.

Όσο το κόστος δανεισμού παραμείνει υψηλό είναι δύσκολο να αλλάξει η εικόνα της οικονομίας καθώς οι επενδύσεις θα απαιτούν ένα πολύ υψηλό βαθμό εσωτερικής απόδοσης ή πολύ υψηλό ποσοστό ιδίων κεφαλαίων. Είναι βασικό ζητούμενο η μείωση του κόστους δανεισμού για να αλλάξει η εικόνα της οικονομίας. Και από ότι φαίνεται κάτι τέτοιο δεν θα υλοποιηθεί αν δεν ολοκληρωθούν οι αυξήσεις κεφαλαίου των τραπεζών. Το ευχάριστο για την ελληνική οικονομία είναι ότι υπάρχουν θετικές ενδείξεις για τον τουρισμό φέτος μια παράμετρος η οποία μπορεί να μετριάσει κάπως την επίπτωση της μείωσης της εσωτερικής ζήτησης στο τρίτο τρίμηνο. Επίσης
διαφαίνεται κάποια επίσπευση στο θέμα της έναρξης των κατασκευαστικών έργων που αφορούν παραχωρήσεις του Δημοσίου το οποίο θα δώσει μεγάλη ώθηση σε ένα κομβικό κλάδο. Όλα τα παραπάνω αν και είναι εν δυνάμει ευκαιρίες εσωκλείουν ένα ρίσκο υλοποίησης ή νέων καθυστερήσεων που στην περίπτωση της Ελλάδας δεν  είναι αμελητέο.

Παραμένουμε επιλεκτικοί σε ότι αφορά την στάση μας στην χρηματιστηριακή αγορά καθώς οι συνθήκες στην Ελληνική οικονομία θα παραμείνουν απαιτητικές το α’ εξάμηνο του 2013. Μας άρεσαν μεγέθη κερδοφορίας που συνοδεύονται από δυνατές ταμειακές ροές, συγκράτηση περιθωρίων και εξαγωγική δραστηριότητα. Σε αυτό το πλαίσιο θα επιλέγαμε τις ΤΕΡΝΑ Ενεργειακή, ΟΤΕ, Motor oil και Jumbo. Επίσης διατηρούμε θετική άποψη για τα Ελληνικά Πετρέλαια που ολοκλήρωσαν το πρόγραμμα επενδύσεων, την ΕΥ9ΑΠ λόγω της μεγάλης μείωσης τον γενικών εξόδων ενώ από την μικρότερη κεφαλαιοποίηση καλή εικόνα
έχουν οι Σαράντης, το Πλαίσιο και ο ΟΛΘ.