Τα προνόμια της Εθνικής προτιμούν οι επενδυτές με μια συμφωνία

Του Δημήτρη Παφίλα

Ελκύουν κεφάλαια οι προνομιούχες μετοχές της Εθνικής Τράπεζας ΝBGPA στη Νέα Υόρκη, περισσότερο ίσως και από τους παραστατικούς τίτλους ADR. Με τους κεφαλαιακούς ελέγχους στις τράπεζες, τις ουρές στα μηχανήματα ανάληψης, το κλειστό ελληνικό χρηματιστήριο, οι ξένοι επενδυτές – αλλά και Έλληνες επενδυτές αναζητούν τους τίτλους που θα αντιδράσουν σε μια ενδεχόμενη ελληνική συμφωνία.

Συγκεκριμένα, επενδυτής στο Seeking alpha προτείνει τις προνομιούχες μετοχές της Εθνικής Τράπεζας εξαιτίας τριών βασικών λόγων:

* Η ελληνική κρίση απειλεί την σταθερότητα των 4 ελληνικών τραπεζών
*Οι κάτοχοι των κοινών μετοχών των 4 ελληνικών τραπεζών έχουν υποστεί αραίωση της αξίας των μετοχών τους λόγω των τριών ανακεφαλαιοποιήσεων
*Οι προνομιούχες μετοχές της Εθνικής έχουν μεγαλύτερη πιθανότητα ανοδικής κίνησης με λιγότερο ρίσκο. Μάλιστα, με βάση το καλύτερο σενάριο, οι προνομιούχες μετοχές μπορούν να ξεπεράσουν ακόμη και τα 25 δολάρια, δηλαδή την αξία εκκαθάρισης

Ιστορική ανάλυση

Το 2007, οι προνομιούχες μετοχές της Εθνικής Τράπεζας κορύφωσαν στα 600 δολάρια με ένα split – προσαρμοσμένο. Δηλαδή, η Τράπεζα αξίζει 1,8 τρισ, δολάρια (600 δολάρια με τις σημερινές 3 δισ. μετοχές;, αναρωτιέται ο επενδυτής). Όχι, η Εθνική Τράπεζα έχει ανακεφαλαιοποιηθεί πολλαπλές φορές, αναλαμβάνοντας βαριά αραίωση στην αξία της μετοχής. Με τις κοινές μετοχές να αλλάζουν χέρια κοντά στο δολάριο, έχουν χάσει πάνω από 99,8% της αξίας από το peak της μετοχής.

Όταν οι προνομιούχες μετοχές της Εθνικής Τράπεζας έχουν χάσει πάνω από το 75% της αξίας τους, αυτό είναι πολύ λιγότερο από τις κοινές μετοχές. Αντί λοιπόν οι επενδυτές να υπομένουν την αραίωση στην κοινή μετοχή, η προνομιούχος μετοχή κράτησε τα 25 δολάρια, την αξία εκκαθάρισης (liquidation) παρόλο που το μέρισμα έχει ανασταλεί.

4 Σενάρια

Στο χειρότερο σενάριο της αδυναμίας της Ελλάδας και των πιστωτών να φθάσουν σε μια συμφωνία, η Ελλάδα γυρίζει στην δραχμή. Μια τέτοια κίνηση θα συνοδευθεί από μια πλήρη αναδιοργάνωση των 4 μεγάλων τραπεζών. Στο σενάριο που η Εθνική Τράπεζα οδηγηθεί σε χρεοκοπία, τότε οι επενδυτές στις κοινές όσο και οι προνομιούχες μετοχές θα χάσουν το σύνολο των επενδύσεων τους,

Πάντως, οι κάτοχοι των προνομιούχων έχουν μια προτεραιότητα έναντι των κοινών μετοχών.

Στο δεύτερο σενάριο μιας νέας ανακεφαλαιοποίησης, οι κάτοχοι των κοινών μετοχών θα υποστούν νέο dilution (αραίωση), ενώ οι τιμές στις προνομιούχες μετοχές θα κυμαίνονται στις τρέχουσες τιμές.

Στο τρίτο σενάριο, της συμφωνίας της Ελλάδας με τους δανειστές, θα υπάρχουν σημαντικά κέρδη τόσο για τις κοινές όσο και τις προνομιούχες μετοχές. Σε αυτό το σημείο, οι κοινές μετοχές διαπραγματεύονται στο 0,45 της λογιστικής αξίας.
(σ.σ. ο μέσος όρος των ευρωπαϊκών κυμαίνεται στο 0,80 της λογιστικής αξίας )
Ακόμη κι αν υποθέσουμε τις απομειώσεις από τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια που υπάρχουν, αυτό αφήνει ένα 100% ανοδική κίνηση στη λογιστική αξία (book value).
Δεδομένου του παρελθόντος, θα είναι δύσκολο στους επενδυτές να πληρώσουν ένα σημαντικό premium για την Εθνική σε σύγκριση με τις τράπεζες σε πιο σταθερές χώρες.

Από την πλευρά των προοπτικών στα κέρδη, οι προνομιούχες μετοχές της Εθνικής θα έχουν μια ανοδική κίνηση 200% σε ένα bullish earning σενάριο. Κι αυτό γιατί αν το 2016, η Εθνική έχει κέρδη 0,30 ανά μετοχή και διαθέτει ένα P/E 10, τότε οι κοινές μετοχές θα μπορούν να ανέβουν έως τα 3 δολάρια. Σε αντίθεση με τις κοινές, η ανοδική κίνηση για τις προνομιούχες είναι πολύ μεγαλύτερη. Όταν διαπραγματεύεται στα 5,70 δολάρια, οι προνομιούχες μετοχές μπορούν να έχουν μια ανοδική κίνηση περί το 330% στα 25 δολάρια, δηλαδή στην αξία εκκαθάρισης. Επίσης, αφού τα μερίσματα έχουν ανασταλεί, σε κάποια στιγμή θα πρέπει να επανέλθουν πριν από τις κοινές μετοχές. Με ένα κουπόνι 9%, οι προνομιούχες μετοχές μπορούν ακόμη να ξεπεράσουν την αξία εκκαθάρισης των 25 δολαρίων, όταν επανέλθει το μέρισμα και οι μέτοχοι ξανακερδίσουν την εμπιστοσύνη στο μέλλον της τράπεζας.