Η τεράστια χρηματοδοτική επέκταση γύρω από την τεχνητή νοημοσύνη δημιουργεί μια νέα πηγή ανησυχίας στη Wall Street: δεκάδες δισεκατομμύρια δολάρια πιθανών υποχρεώσεων που σήμερα βρίσκονται εκτός των ισολογισμών των μεγαλύτερων τεχνολογικών εταιρειών, αλλά θα μπορούσαν να εμφανιστούν ακριβώς τη στιγμή που οι συνθήκες στην αγορά θα επιδεινώνονταν.
Ήδη πριν από τη νέα, εντυπωσιακή χρηματοδοτική συνεργασία ύψους 500 δισ. δολαρίων της Nvidia, οι επενδυτές είχαν αρχίσει να προβληματίζονται για περίπου 70 δισ. δολάρια δυνητικών υποχρεώσεων που δεν καταγράφονται σήμερα στους ισολογισμούς μεγάλων εταιρειών του κλάδου της AI.
Με το τελευταίο της σχέδιο, η Nvidia αναμένεται να παρέχει δυνητικά δεκάδες δισεκατομμύρια δολάρια σε εγγυήσεις λεγόμενης «υποστήριξης υπολειμματικής αξίας» (residual value support) για χρηματοδοτήσεις που συνδέονται με την ανάπτυξη υποδομών τεχνητής νοημοσύνης. Στην πράξη, εταιρείες μπορούν να αξιοποιούν την ισχυρή πιστοληπτική θέση της Nvidia ώστε να περιορίζεται το κόστος χρηματοδότησης των πελατών τους.
Για ομίλους όπως η Nvidia και η Broadcom, ο μηχανισμός αυτός έχει σημαντικά πλεονεκτήματα: μπορούν να υποστηρίζουν τις πωλήσεις τους προς εταιρείες AI χωρίς να εγγράφουν άμεσα το σχετικό χρέος στους δικούς τους ισολογισμούς.
Η Meta, η οποία χρησιμοποίησε πρώτη αντίστοιχη δομή για τη χρηματοδότηση data centers, έχει αναφέρει στις οικονομικές καταστάσεις της ότι οι πληρωμές βάσει των σχετικών εγγυήσεων δεν θεωρούνται πιθανές και, συνεπώς, μέχρι σήμερα δεν έχει καταγραφεί αντίστοιχη υποχρέωση.
Το «δεν είναι πιθανό», ωστόσο, αρχίζει να μην αρκεί για αρκετούς επενδυτές.
Πώς λειτουργεί ο χρηματοδοτικός μηχανισμός
Οι εγγυήσεις αναμένεται να πολλαπλασιαστούν καθώς αυξάνεται με εκρηκτικό ρυθμό ο δανεισμός για την αγορά AI chips και την κατασκευή data centers. Οι επενδυτές εξετάζουν ήδη προηγούμενες συναλλαγές προκειμένου να καταλάβουν πώς θα μπορούσε η Nvidia να διαμορφώσει τις δικές της συμφωνίες.
Στην περίπτωση της Meta, η εγγύηση ενεργοποιείται εφόσον η ίδια αποφασίσει να αποχωρήσει πρόωρα από τα data centers της. Η Broadcom πήγε ένα βήμα παραπέρα, εφαρμόζοντας το μοντέλο στη χρηματοδότηση chips και παρέχοντας στήριξη στην Anthropic, με αποτέλεσμα η έκθεσή της να συνδέεται περισσότερο με τη συμπεριφορά του πελάτη.
Η δομή περιλαμβάνει συνήθως αρκετά στάδια. Ένα όχημα ειδικού σκοπού (SPV) δανείζεται χρήματα για να αγοράσει τα chips, με το χρέος να υποστηρίζεται από τις ταμειακές ροές της σύμβασης με την εταιρεία που χρησιμοποιεί τον εξοπλισμό.
Εάν η εταιρεία σταματήσει να πληρώνει, τα περιουσιακά στοιχεία μπορούν να εκμισθωθούν εκ νέου ή να πωληθούν για την αποπληρωμή του υπόλοιπου χρέους. Αν εξακολουθήσει να υπάρχει χρηματοδοτικό κενό, τότε η εταιρεία που παρέχει την εγγύηση καλύπτει τη διαφορά.
Θεωρητικά, πρόκειται για έναν απομακρυσμένο κίνδυνο. Οι υποστηρικτές του μοντέλου θεωρούν ότι η ζήτηση για chips θα παραμείνει υψηλότερη από την προσφορά για χρόνια. Παράλληλα, καθώς το χρέος αποπληρώνεται σταδιακά, μειώνεται και το πιθανό ύψος της εγγύησης.
Οι μεγαλύτερες μέχρι σήμερα σχετικές συναλλαγές περιλαμβάνουν το Beignet της Meta, ύψους 28 δισ. δολαρίων, για data center, το Sopaipilla της Meta, ύψους 13 δισ. δολαρίων, επίσης για data center, και το Big Sky, ύψους 29 δισ. δολαρίων, όπου η Broadcom παρέχει στήριξη για chips που χρησιμοποιεί η Anthropic.
Ο φόβος για τις «κρυφές» υποχρεώσεις
Οι οίκοι αξιολόγησης δεν αποκλείουν το ενδεχόμενο οι εγγυήσεις αυτές να χρειαστεί τελικά να ενεργοποιηθούν. Παράλληλα, οι επενδυτές εμφανίζονται όλο και πιο επιφυλακτικοί απέναντι στη συσσώρευση κινδύνων εκτός ισολογισμού.
Η Wall Street ήδη αμφισβητεί κατά πόσο ο πρωτοφανής ρυθμός επενδύσεων στις υποδομές AI θα μπορέσει να δημιουργήσει αποδόσεις αρκετά υψηλές ώστε να δικαιολογήσει τις τεράστιες κεφαλαιακές δαπάνες.
Σε περίπτωση σοβαρής ύφεσης στον κλάδο, οι εγγυήσεις θα μπορούσαν να υποχρεώσουν τους κατασκευαστές chips να καλύψουν δεσμεύσεις δισεκατομμυρίων δολαρίων ακριβώς όταν τα δικά τους κέρδη θα βρίσκονταν υπό πίεση.
Η Μαρίγια Εντίνα, διαχειρίστρια χαρτοφυλακίου στην DoubleLine, εκτιμά ότι η αγορά εισέρχεται σε μια εποχή έντονης «χρηματοοικονομικής μηχανικής», η οποία μπορεί να αποκρύπτει την πραγματική οικονομική εικόνα των εταιρειών.
Ο κίνδυνος ενός νέου «boom-bust»
Το κρίσιμο ερώτημα είναι πόσο πιθανό είναι οι σημερινές ενδεχόμενες υποχρεώσεις να μετατραπούν αύριο σε πραγματικό βάρος στους ισολογισμούς.
Αναλυτές της CreditSights περιγράφουν τη στήριξη υπολειμματικής αξίας που μπορεί να προσφέρει η Nvidia ως κάτι αντίστοιχο με την «πώληση ενός put». Όσο η αγορά αναπτύσσεται, το κόστος της εγγύησης είναι σχεδόν μηδενικό. Σε μια απότομη κάμψη, όμως, μπορεί να αποκτήσει τεράστια σημασία, καθώς οι πελάτες μπορεί να αθετούν τις υποχρεώσεις τους την ίδια στιγμή που καταρρέει η μεταπωλητική αξία του hardware.
Ο διευθύνων σύμβουλος της Nvidia, Τζένσεν Χουάνγκ, έχει αναφέρει ότι η εταιρεία μπορεί να προσφέρει μηχανισμό υποστήριξης υπολειμματικής αξίας έως και για το 25% μιας επένδυσης, κατόπιν αξιολόγησης κάθε περίπτωσης.
Στόχος, σύμφωνα με τον ίδιο, είναι να κινητοποιηθεί μια πολύ μεγαλύτερη δεξαμενή ανεξάρτητων κεφαλαίων χωρίς η Nvidia να αναλαμβάνει ανεξέλεγκτο χρηματοοικονομικό κίνδυνο.
Το νέο χρηματοδοτικό σχήμα επιχειρεί επίσης να περιορίσει τις ανησυχίες για τη λεγόμενη «κυκλική χρηματοδότηση», δηλαδή το φαινόμενο εταιρειών του οικοσυστήματος AI που χρηματοδοτούν η μία την άλλη προκειμένου να αγοράζουν μεταξύ τους προϊόντα και υπηρεσίες.
Το μοντέλο της Meta και η συμφωνία των 35 δισ. της Broadcom
Η Meta δημιούργησε ουσιαστικά ένα από τα πρότυπα χρηματοδότησης της νέας εποχής των AI υποδομών με ένα πακέτο χρέους περίπου 27 δισ. δολαρίων για την κατασκευή του data center Hyperion στη Λουιζιάνα, σε συναλλαγή με την ονομασία Beignet.
Η δομή προστατεύει ουσιαστικά τους δανειστές στην περίπτωση που η Meta επιλέξει να εγκαταλείψει πρόωρα την 20ετή μίσθωσή της. Παρόμοιο μοντέλο χρησιμοποιήθηκε και για χρηματοδότηση περίπου 13 δισ. δολαρίων του project Sopaipilla στο Τέξας.
Η Broadcom προκάλεσε ακόμη μεγαλύτερη αίσθηση όταν μετέφερε το μοντέλο στα chips. Στο Project Big Sky υποστήριξε το μεγαλύτερο μέρος μιας χρηματοδότησης χρέους 35 δισ. δολαρίων, μέσω της οποίας επενδυτές, μεταξύ των οποίων οι Apollo Global Management και Blackstone, χρηματοδότησαν την αγορά εξειδικευμένων AI chips που εκμισθώνονται στην Anthropic.
Η εγγύηση επέτρεψε στα ανώτερα τμήματα του χρέους να αποκτήσουν επενδυτική πιστοληπτική αξιολόγηση, μειώνοντας το κόστος δανεισμού.
Σε αντίθεση με τα data centers, όπου οι συμφωνίες μπορούν να εκτείνονται σε δεκαετίες, οι χρηματοδοτήσεις chips έχουν συνήθως πολύ μικρότερη διάρκεια, περίπου πέντε ετών, ώστε να συμβαδίζουν με την ταχεία τεχνολογική απαξίωση του εξοπλισμού.
Έως 370 δισ. δολάρια νέου χρέους
Το Big Sky αποτέλεσε το πρώτο σκέλος της πλατφόρμας AI XPV, που δημιούργησε η Broadcom τον Ιούνιο. Σύμφωνα με εκτιμήσεις στρατηγικών αναλυτών της Bank of America, η πλατφόρμα θα μπορούσε να συγκεντρώσει έως 370 δισ. δολάρια senior debt μέχρι τα μέσα του 2029.
Η Moody’s επισημαίνει ότι ο βασικός κίνδυνος βρίσκεται στην πιθανότητα να πραγματοποιηθούν πολλές τέτοιες συναλλαγές σε μικρό χρονικό διάστημα. Μια σημαντική αύξηση των ενδεχόμενων υποχρεώσεων της Broadcom θα μπορούσε να περιορίσει τη χρηματοοικονομική της ευελιξία ακόμη και εάν ο συμβατικός δανεισμός της παραμένει χαμηλός.
Από την πλευρά της, η S&P Global Ratings αντιμετωπίζει τη συγκεκριμένη υποστήριξη της Broadcom ως «ενδεχόμενη υποχρέωση τύπου χρέους» και σκοπεύει να την προσμετρά στον προσαρμοσμένο δανεισμό της εταιρείας.
Με βάση τους αμερικανικούς λογιστικούς κανόνες, οι εταιρείες εγγράφουν συνήθως τις ενδεχόμενες υποχρεώσεις στον ισολογισμό όταν η ζημία θεωρείται πιθανή και μπορεί να υπολογιστεί με εύλογη ακρίβεια. Σε διαφορετική περίπτωση, ο δυνητικός κίνδυνος μπορεί απλώς να γνωστοποιείται στις σημειώσεις των οικονομικών καταστάσεων.
Υπάρχουν, πάντως, επενδυτές που θεωρούν υπερβολικό το σενάριο μιας γενικευμένης κρίσης. Ο Τζον Λόιντ της Janus Henderson Investors εκτιμά ότι για να ενεργοποιηθούν τέτοιες εγγυήσεις θα έπρεπε να σημειωθεί δραματική κατάρρευση της ανάπτυξης στη χρήση της AI, κάτι που μέχρι στιγμής δεν παρατηρείται.
Το βασικό ερώτημα για τη Wall Street, ωστόσο, παραμένει: όσο περισσότερα δισεκατομμύρια διοχετεύονται στην τεχνητή νοημοσύνη μέσω σύνθετων χρηματοδοτικών δομών, τόσο μεγαλύτερη γίνεται η ανάγκη να υπολογιστεί ποιος τελικά θα πληρώσει τον λογαριασμό εάν το AI boom αντιστραφεί.
Διαβάστε ακόμη
Νιράβ Μόντ: Η θεαματική πτώση του δισεκατομμυριούχου εμπόρου διαμαντιών των διασημοτήτων (pics)
Για όλες τις υπόλοιπες ειδήσεις της επικαιρότητας μπορείτε να επισκεφτείτε το Πρώτο Θέμα